「法としてのコード」～金融資産のトークン化とプログラマビリティ～

急速に進化するフィンテックの分野において、実世界の金融資産をブロックチェーン上で交換可能にする金融資産のトークン化は、変革をもたらすイノベーションとして登場し、世界中の大手金融機関や規制当局から大きな注目を集めています。

市場参加者が従来の資産をプログラミング可能なプラットフォーム上でデジタル化しようと競い合う中、彼らは金融仲介そのものを再構築する可能性のある根本的な矛盾、すなわち「プログラマビリティのパラドックス」に直面しています。一方、規制当局は、金融とテクノロジーの境界線を引くことに引き続き苦慮することでしょう。

トークン化された資産において、プログラマビリティとは、特定のルールと自動化されたアクションをデジタルトークン自体に直接エンコード可能であることを指します。つまり、これらの資産が関わる取引やプロセスは、コンピュータプログラミングで使用される条件付き論理（IF THEN）と同様に、事前に定義された条件に基づいて自動的に実行することができるということです。この機能により、自動化のレイヤーが導入されて手動での介入や従来の仲介者の必要性が排除されるため、トークン化は、単にデジタル化した資産とは差別化されるのです。

「プログラマビリティのパラドックス」は、暗号トークンとやり取りするスマートコントラクトの利用を促進した分散型金融（DeFi）システムにおいて最初に観察され、2つの重要な側面を持っています。プログラマビリティは自動化を通じて効率性と透明性を向上させますが、同時に仲介業者の裁量的な意思決定能力を制限します。実際、ほとんどの金融市場では、規制当局は事業体または活動に基づく規制によって責任を問うべき事業体を容易に特定することができます。トークン化された資産の場合、より広範なデジタル資産市場と同じ様に、コードと市場行動が同様に重要となる可能性があります。

概念としての「資産トークン化」においてよく言及されるのは、トークン化の動きにインスピレーションを与えたブロックチェーンプラットフォーム、イーサリアムです。一方、イーサリアムは実際にはアカウントベースの共有台帳であるため、「資産トークン化」そのものは依然として明確に定義されていません。規制当局は、トークン化の取り組みをDeFiと区別するために、トークン化を許可制にする必要性を強調しています。しかし、中央集権的な仲介者が管理する許可制の台帳は、すでにDTCCが証券決済向けに管理しているものや、米国の銀行間資金決済システム、フェドワイヤーでの資金移動のために連邦準備制度が管理しているものなど、記帳決済の記録に使用されている既存の台帳とそれほど変わらないかもしれません。つまり、トークン化の真のメリットは、それを支えるブロックチェーン台帳がオープンかつ非許可制であり、プログラマビリティをサポートしている場合でなければ、享受できない可能性があるのです。

したがって、単に資産をデジタル化するに留まらない、トークン化の重要な特徴は、プログラマビリティであると言えるでしょう。決済・市場インフラ委員会（CPMI）の最近の報告書でも強調されているように、「トークンの発行、記録、移転はプラットフォーム上の機能の実行に依存しているため、デジタルトークンはプログラミング可能なプラットフォームから独立して存在することはできない」のです。

共有台帳プラットフォームのプログラマビリティを定義する条件付き論理は、リスクを低減することも増幅することもあります。一方では、プログラマビリティにより、支払いと引き換えに資産が確実に引き渡されるようにする保護機能など、自動化されたリスク管理が可能になります。他方では、プログラマビリティは、従来の金融システムでは見られなかったような方法でリスクの差異を増幅し、流動性を加速させる可能性もあります。

この増幅は、摩擦のない、透明性が高く、高速な金融環境において、プログラム可能なプラットフォームが合理的な個々の行動の自動化を可能にするためです。市場参加者が、類似した資産間のリスクエクスポージャーのわずかな違いに即座に自動的に対応できる場合、これらの微細な変動は連鎖反応により増幅されます。ステーブルコイン（法定通貨等と価格を連動させることで、安定した価格推移を実現するように設計されたトークン）の分野では、すでにこの現象が実証されています。裏付けとなる準備金の質に対する認識のわずかな逸脱が、自動取引戦略がこれらのシグナルに反応した結果、二次市場価格の急速な変動や、時折発生する連鎖反応につながるのです。

従来の金融機関、特にトークン化戦略を推進する市中銀行は、これらの力学を慎重に考慮する必要があります。トークン化の魅力である自動化と即時決済機能は、預金基盤をより不安定にし、資産の質やリスクプロファイルの微妙な変化に対してより敏感になる可能性もあります。このリスクシグナルに対する感受性は特に、基礎となるバランスシート上のデジタル・デポジットの一形態であるマネートークンやステーブルコインで顕著です。

金融安定理事会（FSB）は、トークン化された預金から生じる主なリスクを強調しています。最近のレポートで指摘されているように、「規制や監督なしにトークン化された預金（譲渡可能な債権）を設計することは、二次市場の可能性や額面からの乖離など、金融安定性にこれまでにない影響をもたらす可能性があり、『貨幣の単一性』に影響を与え、金融市場の信頼を損なう可能性がある。さらに、DLTベースのトークンがプログラマビリティを有することで、特定の事前設定されたトリガーに基づく自動取引につながる可能性がある。預金のトークン化は、そのような自動取引が、群集行動や（プログラムされた）取り付け騒ぎのリスクを高める可能性がある」。

このようなリスクは、銀行モデルに根本的な変革が起こることを示唆しています。預金のような負債のトークン化は、金融機関をより狭義の銀行業務へと追い込む可能性が高く、その場合、裏付けとして保有するのは、非常に制限された短期の高品質資産のみとなります。この変化は、プログラマビリティが有する特性によりわずかなリスクの違いも増幅される傾向にあることで生じます。したがって、規制対象の金融機関の間で移転可能な負債は、高度に標準化された代替可能な資産を裏付けとするものに限定される必要があるという、米国で提案されている決済型ステーブルコインのルールに類似したものとなります。この傾向は、トークン化されたマネーマーケットファンドなどの、公開ブロックチェーン上の初期のトークン化プロジェクトにおいてすでに観察されています。そのようなプロジェクトは急速に成長していますが、その規模が比較的小さいことから、トークン化が、銀行の裁量が制限された狭義の銀行モデルに自然と傾倒していることが分かります。

また、プログラマビリティがリスク差異を増幅することから、決済機能と貯蓄機能を分離する必要性は明白です。プログラムによる利回り追求行動や自動化された取り付け騒ぎを防ぐためには、ステーブルコインのような利子を生じない決済トークンと、貯蓄目的で使用される、トークン化されたファンドのような利子を生じる利回りコインとを厳格に分離する必要があるでしょう。

本質的には、トークン化された資産価値と相互作用する際に、プログラマビリティはコードを強制力のある法的契約、または特定の市場機能に変換します。この「法としてのコード」という特性は、仲介業者の裁量的な選択を本質的に制限。この制約は、金融機関のモラルハザードを構造的に低減するのに役立ちますが、同時に個々の仲介業者は陳腐化の進展に直面することになります。資産構成およびその他の運用上の選択肢に対する裁量が限られているため、金融機関は差別化が難しくなり、機能の自動化が進むにつれ、従来有していた市場力が低下する可能性が高まります。

この変革は、金融市場により広範な変化が訪れるであろうことを示唆しています。トークン化は、資産の流動性を一層高めると同時に、金融機関の資産構成に関するバランスシート構造を簡素化する可能性を秘めているのです。

その結果、信用および決済活動における従来のバランスシート重視の仲介業務から、より市場ベースの価格発見やリスク共有へと移行し、経済全体におけるリスクと資本の配分方法が根本的に変化することになるでしょう。トークン化が勢いを増すにつれ、規制当局がうまく規制できるのはテクノロジーではなく、その活動であると考えられます。