中央銀行は17世紀以来存在してきた。この間、中央銀行の信頼性は高まったり低下したりしてきた。多くの国では、信頼性の確立に寄与した重要な要因の一つが、インフレ目標政策の導入だった。
本研究では、先進国と新興市場国からなるグループを対象に、歴史的な叙述と実証分析を用いて中央銀行の信頼性の変遷を検証する。信頼性は振り子のように動き、1914年以前の古典的金本位制の下で高まり、1914年以降に低下し、1980年代まで完全には回復しなかったことが示される。インフレ目標政策の登場は、中央銀行の信頼性をさらに高める一因となった。[RB2]歴史的な描写の対象は6行の中央銀行で、そのうち3行は先進国（米国、英国、ドイツ）、残る国々は新興市場国（チリ、コロンビア、メキシコ）とみなされる。計量経済学的な証拠では、サンプルに含まれる中央銀行の設立時からのデータに加え、過去20年または30年を対象とする、より最近の証拠も検討する。
本研究では、中央銀行の信頼性を、明確に定められ透明性のあるルールと政策目標に従うという約束と定義する。基本的に、信頼性は、観測されたインフレ率と中央銀行が目標とするインフレ率との差によって決まる。数値でインフレ目標を設定している国では、後者は明示されている。それ以外の国では、政策手段の選択に左右されるモデルから目標が導かれる。
中央銀行の長い歴史を通じて、主に用いられてきた政策手段は3つある。
金本位制やブレトン・ウッズ体制が採用されていた時期のような為替レート、
ブレトン・ウッズ体制が放棄された1980年代から1990年代初頭などに用いられたマネタリー・アグリゲート（貨幣総量）、そして
為替レートが変動制となり、ほとんどの国が何らかの物価安定目標を採用した時期に用いられた金利手段。
図1は、19世紀まで遡る年次データが得られる10カ国について、予想インフレ率と実際のインフレ率の推移を示している。金本位制の時代には信頼性が高く、ブレトン・ウッズ体制の時代には低下し、低インフレを最優先する現在の不換通貨制度の下で再び高まるという、振り子のようなパターンが明らかになる。
図1 10カ国の予想インフレ率と実際のインフレ率
注：10カ国とは、Bordo and Siklos（2014a）に記載された国々を指す。表1に挙げられた最初の9カ国とカナダである。
信頼性を高める政策戦略としてのインフレ目標政策
低インフレの維持を重視する非インフレ目標型の金融政策戦略と比べ、インフレ目標政策が中央銀行の信頼性を高めることを示す証拠は数多くある（Walsh 2009）。新興国の場合、インフレ目標政策の優位性はより明確である。われわれの実証研究もこうした結論を裏付けている。
図2を見てみよう。この図は、過去8年間の世界の消費者物価指数（CPI）インフレ率に関するIFSの年次データを、ユーロ圏、先進国、インフレ目標を採用する先進国、新興国、インフレ目標を採用する新興国という区分に分けて示している。
図2 国のグループ別インフレ率
出典：2014年5月の『International Financial Statistics』CD-ROMのデータに基づく著者の計算。執筆時点では、2013年の一部の年次データは入手できなかった。
先進国全体とユーロ圏のインフレ率には、全体としてほとんど差がない。インフレ目標を採用する先進国のインフレ率は、通常採用されてきた約2％の目標に一貫してはるかに近い。さらに、インフレ目標を採用する新興国は、新興市場国全般よりも一貫して良好なインフレ実績を示している。最後に、インフレ目標を採用しない国々（新興市場国と世界全体のグループ）と採用する国々との間で、インフレ実績が収れんしている明確な兆候は見られない一方、インフレ目標を採用する新興国のインフレ率は、先進国の水準へと緩やかに収れんしている。これらの結果は、Walsh（2009）などの研究と一致する。
インフレ目標政策は透明性をもたらす。105カ国を対象とする透明性の15指標から成るDincer-Eichengreen指数（2006年以降はSiklos 2014が別途更新）は、0から15までの指標を提供する（Dincer and Eichengreen 2014）。図3は、インフレ目標を採用する先進国の透明性指数のスコアを、サンプル全体の平均スコアと比較している。
図3 透明性：インフレ目標を採用する先進国と全サンプル
注：横軸は、数値によるインフレ目標を持つ先進国における総合透明性の平均値（透明性指数を構成する15項目の合計。IMFの定義によるインフレ目標政策）を示す。縦軸は、図に示された国のグループごとの総合透明性の平均値を示す。各円は年次観測値を表す。世界全体には、サンプルの105カ国すべてが含まれる。
図では、透明性が低かった1998年に点が始まり、例外が少しあるものの、2013年まで時間とともに上昇していく。インフレ目標を採用する新興国は、1998年には世界全体と同じ地点から出発するが、先進国に向けて急速に収れんし始める。新興国はインフレ目標を非常に速く採用するだけでなく、透明性も高めている。
次に、先に定義した信頼性に基づき、サンプルに含まれる中央銀行の信頼性を検討する。図4は、インフレ予測を直近のデータだけで作成すると、より長い期間のサンプルで作成したと仮定した場合よりも棒グラフが概して低くなることから、信頼性が改善したことを示している。言い換えれば、この図は、インフレ目標を採用する中央銀行が、インフレ率をより低い水準に安定させることに成功したように見えるという間接的な証拠を示している。この結果の顕著な例外はユーロ圏（中央の図）であり、ユーロ圏は自らをインフレ目標政策の採用者とは呼んでいない。
図4 信頼性指標
注：信頼性は、実際のインフレ率と予想または目標インフレ率との差の二乗である。詳細はBordo and Siklos（2014, 2015）を参照。
政策への教訓
2007～2008年の金融危機を受け、中央銀行は最後の貸し手として介入し、金融安定を守るための他の政策も実施せざるを得なかった。こうした措置には財政当局との緊密な連携が伴い、この一連の展開によって中央銀行の独立性が損なわれたと指摘する観察者もいる。もちろん、中央銀行の自律性が重要な役割を果たすと強調する政策担当者も、財政政策と金融政策が調和して機能する価値を認めている。
最近の金融危機を受け、中央銀行に対し、金融安定の目標を物価安定と同じ水準に引き上げるよう求める声も上がっている。とりわけ、予防的な金融政策によって金融不均衡を未然に防ぐべきだと主張する人もいる。そうした政策は、低く信頼できるインフレの実現という中央銀行の主要な使命を損なうなら、問題となりうる。物価安定と金融システムの安定との間に、どのようなトレードオフが存在しうるのかについて、専門家の間ではなお議論が続いている。難しさの一因は、さまざまな金融政策手段の効果はよく理解されている一方、いわゆるマクロプルーデンス政策手段の多様な手法については同じことが当てはまらない点にある。
参考文献
Bordo, M D, and P L Siklos（2014a）,「中央銀行の信頼性と評判：歴史的考察」, 2014年6月のノルゲス銀行会議で発表。
Bordo, M D, and P L Siklos（2014b）,「歴史的視点から見た中央銀行の信頼性、評判、インフレ目標政策」, NBERワーキングペーパー20693, 11月。
Dincer N, and B Eichengreen（2014）,「中央銀行の透明性と独立性：更新と新たな尺度」, 『International Journal of Central Banking』, 3月：189-253。
国際通貨基金（2013）,「吠えなかった犬：インフレは抑え込まれたのか、それともただ眠っていたのか？」『World Economic Outlook』第3章, 4月。
Siklos, P L（2014）,「金融政策は変わったのか？危機が中央銀行を取り巻く状況をどう変えたか」, 未刊行ワーキングペーパー, ウィルフリッド・ローリエ大学。
Walsh, C,（2009）,「インフレ目標政策：何を学んだのか？」『International Finance』, 12:2, 195-233。
本記事は、 VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Michael Bordoはラトガース大学の経済学教授。Pierre SiklosはViessmann European Research Centreのシニアフェロー。
画像：2007年2月14日、シンガポールの中心業務地区で建物の前を歩く男性。REUTERS/Nicky Loh。
