6月以降、原油価格は40％急落した。石油輸入国には朗報だが、ロシア、ベネズエラ、ナイジェリアなどの石油輸出国には悪い知らせである。価格下落の原因を米国のシェールエネルギー・ブームに求める見方もあれば、供給制限で合意できなかったOPECの失敗を挙げる見方もある。
しかし、それがすべてではない。鉄鉱石の価格も下落している。金、銀、プラチナも同様だ。砂糖、綿花、大豆の価格も同じである。実際、ドル建ての商品価格の大半は年初から上半期にかけて下落した。各商品価格には多くの個別要因が影響するものの、下落がこれほど広範に及んでいるという事実は、大幅な価格変動でしばしば見られるように、マクロ経済要因が作用していることを示唆している。
では、どのようなマクロ経済要因が商品価格を押し下げているのだろうか。デフレだろうか。インフレ率は非常に低く、数カ国ではマイナスでさえあるが、それ以上の何かが起きているに違いない。商品価格が総合的な物価水準に比べて下落しているからだ。言い換えれば、実質商品価格が下落している。
最も一般的な説明は世界経済の減速であり、それによってエネルギー、鉱物、農産物への需要が弱まったというものだ。実際、大半の国で成長が鈍化し、年央以降、GDP見通しは下方修正されている。
しかし、米国は大きな例外である。米国の景気拡大はますます確かなものに見え、過去2四半期の推定年間成長率は4％を超えている。それにもかかわらず、商品価格が特に下落しているのは米国だ。たとえば、エコノミスト誌のユーロ建て商品価格指数は実際にはこの1年で上昇した。下落しているのは、注目を一身に集めているドル建ての指数だけである。
ここで、商品価格を左右する要因として重要でありながら、しばしば忘れられている金融政策に話を移そう。米国では金融引き締めが広く予想されており、連邦準備制度は10月に量的緩和を終了し、来年のいずれかの時点で短期金利を引き上げる可能性が高い。
これはよく知られた歴史的パターンを想起させる。1970年代、2002～2004年、2007～2008年には、実質金利（インフレ調整後）の低下に実質商品価格の上昇が伴った。一方、1980年代に米国の実質金利が急上昇すると、ドル建て商品価格は急落した。
FRBが「お金を刷る」と、その資金は商品などに流れ込み、価格を押し上げる。したがって金利が上がれば価格は下がる、という考えには直感的なところがある。しかし、因果関係を生む仕組みは具体的には何だろうか。
実際、実質金利が実質商品価格に影響する経路は4つある（経済活動の水準を通じた影響は別として）。第一に、高金利は、採掘や生産を明日ではなく今日行う誘因を強め、貯蔵可能な商品の価格を下げる。その結果、石油の採掘、金の採掘、森林の伐採のペースが加速する。第二に、高金利は企業が在庫を保有する意欲も弱める（タンクに貯蔵された石油を考えてほしい）。
第三に、金利が上昇すると、ポートフォリオ運用者は商品契約（今や「資産クラス」の一つだ）から国庫短期証券へ資金を移す。最後に、高金利は自国通貨を押し上げ、国際取引される商品の自国通貨建て価格を下げる（外貨建て価格が下落していなくても）。
2014年には米国の金利は実際には上昇しなかったため、こうした仕組みの大半はまだ直接働いていない。しかし投機筋は先を見越し、2015年に金利が上昇することを予想して、今日のうちに商品から資金を移している。その結果、来年の価格上昇が前倒しで今起きている。
4つの経路のうち、為替レートを通じたものはすでに機能している。米国の金融引き締め観測は、欧州中央銀行と日本銀行が金融刺激策の強化に動くことと重なっている。その結果、ドルはユーロと円に対して上昇した。ユーロは年初から上半期にかけてドルに対して8％下落し、円は14％下落した。これにより、多くの商品価格がドル建てでは下落し、他の通貨建てでは上昇し得る理由が説明できる。
本記事は、 プロジェクト・シンジケートとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：ジェフリー・フランケル。ハーバード大学ケネディ行政大学院教授。以前はビル・クリントン大統領の経済諮問委員会の委員を務めた。
画像：2010年11月11日、台北の台湾銀行で撮影された写真。米ドル紙幣。米国。ロイター／ニッキー・ロー。
