経済評論家のほぼ全員が、2015年にはドル高が進むと予測している。この見通しを受け、投資家は非常に大きな賭けに出ている。しかし、この市場戦略は大きな誤りとなる可能性がある。こうした見方が総意となっているのは、現在、成長見通しが改善している主要経済国が米国だけだからだ。ごく最近、米商務省は昨年第3四半期のGDP成長率推計を上方修正し、5％とした。これは11年ぶりの高水準である。
経済評論家のほぼ全員が、2015年にはドル高が進むと予測している。この見通しを受け、投資家は非常に大きな賭けに出ている。しかし、この市場戦略は大きな誤りとなる可能性がある。こうした見方が総意となっているのは、現在、成長見通しが改善している主要経済国が米国だけだからだ。ごく最近、米商務省は昨年第3四半期のGDP成長率推計を上方修正し、5％とした。これは11年ぶりの高水準である。
さらに、この修正は主として個人消費と企業投資に基づいていた。いずれもGDPの構成要素のうち、最も安定的かつ持続的なものだ。消費者心理は2007年以来の高水準にある。原油価格の低下は、給油時のガソリン代を下げ、米国の家計にショッピングモールで使える現金を増やすことで、さらなる追い風となっている。失業率は5.6％で、低下を続けている。
こうした状況は、米国の力強い成長が続くとの確信を強めるだけでなく、米連邦準備制度理事会（FRB）が、早ければ4月にも利上げを始めるとの見方を後押しする。投資家にとって、これはドル買いをいっそう魅力的にする。
対照的に、他の主要経済圏は停滞しているか、減速しているか、あるいはその両方だ。欧州経済は身動きが取れず、恐れられているデフレの影がますます大きく迫っている。政策当局に選択肢が残されていないため、ドイツが望むかどうかにかかわらず、欧州中央銀行（ECB）が量的緩和を進めることに、ほとんど疑いの余地はない。欧州当局者は、競争力を少なくともわずかに高めるユーロ安を歓迎するだろう。
一方、アジアでは、日本経済の指標が力を失っていることを受け、日本銀行は証券購入を増やした。これも円安の可能性を示している。また、中国の成長減速を示す明白な兆候を受け、投資家は何年ぶりかで、中国政府が人民元の対ドル相場を引き下げようとするのかを問うている。
他の新興市場の成長見通しはさらに悪い。商品価格の低迷が、その大きな理由の一つだ。その結果、こうした国々では資本流入が減り、現地通貨も弱含むと予想される。
これが、ドル高を支持する、いわゆる盤石な論拠だ。どこにほころびが生じるのだろうか？
ドル高予測を疑うべき第一の理由は、その根拠となるニュースがどれも、実際には目新しいものではないことだ。米国の成長が相対的に力強いとの見通しはすでに市場に織り込まれており、ドルは2014年半ば以降、貿易加重ベースで9％上昇している。
このことを踏まえると、ドルがさらに上昇するのは、基礎的条件が変化した場合に限られる。つまり、米国経済が市場予想を上回り、FRBが予想より早く金融引き締めを始めるか、他国の経済実績が予想以上に悪化する場合だ。要するに、市場の最善の予測がすでに為替レートに織り込まれている以上、ドルは上昇するのと同じくらい、下落する可能性もある。
第二のリスクは、現在の成長見通しを前提としても、投資家が金融政策の引き締めを見込むあまり、先走っている可能性があることだ。FRBが利上げに踏み切るのは、経済が完全稼働に近づき、インフレ、とりわけ賃金インフレが加速していると判断したときである。
この環境を左右するうえで、労働力人口の参加率が鍵となる。現状では、公式失業率が低い一因として、労働参加率の低下が挙げられる。特に25～54歳の労働者で顕著だ。
しかし今では、こうした労働者の参加率が安定しつつあり、上昇に転じる可能性さえあることを示す兆候がある。そうなれば、失業率の低下は止まり、賃金上昇圧力も抑えられるだろう。その場合、FRBは予想より長く引き締めを先送りすることになる。
最後に、予想外の金融問題も米国の成長を妨げ、FRBの引き締めを思いとどまらせる可能性がある。原油価格の低下が、その引き金となり得る。中国と日本に次いで、ロシアを含む産油国は米国債の大口保有者である。原油収入がさらに減少すれば、保有する米国債を売却せざるを得なくなるかもしれない。ドルを使って為替市場に介入し、自国通貨を支えるため、あるいは12月に政府が救済した中規模金融機関、ロシアのトラスト銀行のような経営難の銀行を救済するためだ。
こうした展開は米国債利回りを急上昇させ、成長を損なうだろう。ドルは弱くなり、投資家は不意を突かれる。市場の混乱は深刻なものとなり得る。
為替予測は、当てにならない賭けのようなものだ。1年もの長期にわたる為替変動は、理論モデルどおりには動かない。為替市場の動きは、洗練された投資家を何度も翻弄し、破産に追い込むことさえあった。市場が一方向に動くことにこれほど多くの資金が賭けられている今、2015年に再び同じことが起きた場合の結果を考えておく価値がある。
本記事は、 プロジェクト・シンジケートとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが本記事の見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：バリー・アイケングリーンは、カリフォルニア大学の経済学教授。
画像：2010年11月11日、台北の台湾銀行で撮影された写真。米ドル紙幣が写っている。REUTERS/Nicky Loh。
