現代経済の謎の一つは、なぜ金融セクターがこれほど大きいのかという点である。経済学者がこの現象を記録し検討し始めたのは、ごく最近のことにすぎない。実証的には、 Greenwood and Scharfstein (2013) は、米国において、1950年にGDPの2.8%を占めていた金融サービスが、2006年にはGDPの8.3%を占めるまでになったことを明らかにしている。
ここでは、 Biais et al. (2014)において、我々は金融部門がなぜこれほど大きくなったのかを示唆する形式的分析を提示し、それが社会の利益に適うかどうか、適わない場合には何をすべきかを問う。本モデルでは、金融セクターの成長は金融イノベーションの発展によって駆動される。この分析は、債務担保証券（CDO）やクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）といった個別の金融商品から、ジャンク債や上場投資信託（ETF）といった資産クラス、さらには運用スタイルに至るまで、幅広いイノベーションに適用可能である。
本モデルは、資産を保有する投資家と、イノベーションを運営するマネジャーという二種類の市場参加者を想定している。分析はまず、投資家がマネジャーの能力と行動を評価できるという仮定の下で行われる。すなわち「対称的情報」が存在する状況である。これは、投資家がマネジャーの能力や勤勉さについて不確実であり、したがって情報が非対称であるという現実を認識する次のステップの基準となる。
イノベーションは脆弱でショックに陥りやすい場合もあれば、非常に強固な場合もある。市場参加者は観察されたパフォーマンスに基づき、イノベーションの強さについて学習する。彼らは、良好なパフォーマンスやショックの不在を堅牢性の兆候として合理的に解釈する。したがって、ショックが生じなければ信頼は高まり、イノベーションは成長して資金とマネジャーを引き付ける。イノベーションが栄えるにつれ、マネジャーの収益は増加し、他セクターの水準を超える。これは、 Philippon and Resheff (2008)の実証結果とも整合的である。
革新的セクターへの投資は、マネジャーがリスクと評価を慎重に分析する場合にのみ、ショックに対して堅牢である。初期段階では、イノベーションへの信頼がまだ限定的であるため、マネジャーは成功に努力が不可欠であることを理解している。努力のコストが比較的低い最も効率的なマネジャーのみが革新的セクターに参入し、全員が努力を払う。しかし成功後は、リスク管理や評価能力の非効率なマネジャーも、革新的セクターへの参入が割に合うと考えるようになる。これらのマネジャーにとって努力のコストは大きいため、リスク予防や慎重な評価を怠るのである。
このような状況で、業界が最終的に負のショックに見舞われると、業界の規模そのものと、怠慢なマネジャーの割合の大きさが相まって、大規模かつ広範な損失を引き起こす。すなわち危機が発生し、その最悪の影響を免れるのは、マネジャーが終始警戒を怠らなかった投資家だけである。
このモデルのバージョンでは、イノベーションは社会的に最適な規模にとどまっている。投資家は何を得ているかを理解しており、それに対して競争的な価格を支払っている。ここで、革新的セクターの不透明性と複雑性により、投資家がマネジャーのリスク管理体制や努力を完全には監視できないという、もっともらしい仮定を置く。この変更により、モデルの予測は劇的に転換する。情報の非対称性の下では、投資家は効率的なリスク管理体制を持つマネジャー（リスク予防の努力を払う）と非効率な体制を持つマネジャー（リスク予防を怠る）を見分けることができない。両タイプは同じ報酬を受け取る。その結果、怠慢なマネジャーは超過利潤（「情報レント」）を得る。少ない努力で高額な報酬に引き寄せられた相対的に非効率なマネジャーの流入により、対称的情報の下よりも速い成長がもたらされる。これによりイノベーションの規模は社会的最適を超え、同時にセクターの脆弱性も高まる。その結果、情報の非対称性はより深刻な危機をもたらす。
この理論モデルは非金融分野のイノベーションにも適用可能であるが、特に金融に適している。金融イノベーションの最も重要な特徴のうち三つが、分析において重要な役割を果たす。
第一に、リスク管理と経営は金融イノベーションの成功の鍵であり、本モデルのマネジャーが担うのはまさにこれらの活動である。
第二に、金融イノベーションの複雑さと非物理的な性質により、外部の投資家が金融部門のマネジャーの行動を観察することは困難であり、これがモデルと同様にモラルハザードを生む。
第三に、金融イノベーションが脆弱であることが判明すると、多数の機関に深刻な損失が生じる。これもまたモデルと同様である。
モデルを現実の出来事と関連づける
金融業界は、特にこの30年間、悲惨な結末を迎えるイノベーションに悩まされてきた。より甚だしい例としては、直近の危機の引き金となった証券化住宅ローンの破綻、1990年代後半のテック・バブル、そして1980年代のジャンク債が挙げられる。これらの動態は、本モデルの含意と整合的である。
CDOイノベーションの初期の成長は、2000年代半ばに始まった。投資銀行は、標準的な投資よりも利回りの優位性を持つ証券化住宅ローンを提供した。本モデルと整合的に、初期の成功はマネジャーと投資家を引き付けたが、信頼は怠慢につながった。多くのマネジャーは、代理人による格付けに頼り、ローン束の中身を自ら精査することをやめた。CDOの組成者も、構成ローンの信用の質を引き下げるほどの自信を持つようになった。どちらの展開も、強い成長に対する怠慢であり、モラルハザードモデルの含意と一致する。また、モデルと同様に、マネジャーの間には差異があった。警戒を怠らなかった者だけが、投資家を最悪の損失から守った。
アクティブ・ファンド運用は、将来のキャッシュフローを推計するという地道な作業に基づくファンダメンタル投資と、モメンタム投資という二つの基本戦略に集約される。1990年代末には、通信、メディア、テクノロジー産業でイノベーションが急増し、それらのセクターへの金融投資も増加した。しかし、それらの投資が生み出す将来の収益を評価することは、複雑で費用もかかった。これもモデルと整合的に、持続的な超過収益は信頼を高め、マネジャーの割合が増加するにつれて、ファンダメンタル評価という困難な作業から、モデルの言葉でシャーキングと解釈できる、より容易なモメンタム乗りの戦略へと移行した。暴落が訪れると、マネジャーが専らモメンタムに乗っていた投資家はその代償を払うことになった（Daniel and Moskowitz 2012 および Daniel et al. 2012 は、モメンタム戦略のショックに対する脆弱性を実証している）。対照的に、資産評価の慎重なコストを負担し続けた者は、最悪の事態を免れた。
本理論分析は、1980年代のレバレッジド・バイアウト（LBO）とジャンク債の潮流にも光を当てる。当時の実証研究は、非投資適格債の債務不履行率が、その利回りスプレッドから示唆されるよりもはるかに低いことを示していた。これがジャンク債の発行と流通を促した。モデルと整合的に、初期の成功は信頼を高め、その結果リスク予防と評価の努力が低下した。これによりイノベーションは脆弱になり、1989年に負のショックに見舞われると崩壊した。また、モデルと同様に、このイノベーションは消し去られることなく、数年間の危機を経て、再び生き延びている。
政策的含意
資産を保有する本人（プリンシパル）は、エージェンシー問題をより強く認識し、より良い契約を締結し、より高い警戒を払い、代理人により十分な開示を求めるべきである。また、仲介者の業績評価と報酬の期間を延長すべきである。怠慢は長期的には維持が困難である。個人の失敗や全般的な危機が介入する可能性が高いからである。マネジャーに約束された累積報酬は損失時に取り消されうるため、マネジャーの「スキン・イン・ザ・ゲーム」が高まり、その利害が本人の利益と一致する（例えば、 Biais et al. 2007を参照）。
しかし実際には、最終的な資産保有者は小規模で分散していることが多い。彼らは通常、年金基金や投資信託等の受託者に投資を委任する。これにより、最終的な本人が対処する十分な能力を備えていないエージェンシー問題の連鎖が生じる。政策立案者は、委任に伴う問題を最小化する方法を示したベストプラクティス規範という形で、受託者に指針を示すべきである。これは、受託者の忠実義務の解釈を拡張し、同規範の遵守を含めることで強調されうる。
穏やかな働きかけで不十分な場合には、規制当局の介入が必要となるかもしれない。規制当局は、不透明性がエージェンシー問題を悪化させることを踏まえ、商品の許容性について判断しうる。また、例えば総収益、費用、ポートフォリオの選択、マージン等について、報告義務を課すこともできる。本モデルの最も顕著な含意の一つは、金融が最も堅牢に見え、イノベーションが強く拡大している時にこそ、規制は最も厳格であるべきだということである。「大いなる安定（Great Moderation）」という概念や慢心には注意すべきである。なぜなら、怠慢が最も広がるのはそのような時だからである。
共同掲載： Vox
著者：Bruno Biais、Toulouse School of Economicsの経済・金融学研究教授、Jean-Charles Rochet、Toulouse School of Economicsの経済学教授兼Institut D’Économie Industrielleの研究部長、そしてPaul Woolley、London School of Economicsのシニアフェロー、ヨーク大学名誉教授、UTS非常勤教授。
画像：2014年8月11日、取引開始直後のニューヨーク証券取引所の取引フロアで働くトレーダーたち。REUTERS/Lucas Jackson
