中国人民銀行（PBC、中国の中央銀行）は、6カ月余りにわたって政策を探り合うような形で緩和してきた後、ついに11月21日に政策金利を引き下げた。これは、中国は金融政策を緩和すべきだという、 私たちの強気でコンセンサスに反する見解を裏付けるものだ。私の見立てでは、中国では今後も追加の金融緩和が行われる。
時宜を得た適度な金融緩和をこれまで主張してきた多くの論拠のなかで、重要な考慮事項の一つは、 中国の金融環境が 世界金融危機以降、大幅に引き締まってきたことだ。したがって、保険措置として、中国人民銀行は緩和すべきである。
金融引き締めの明白な要因として考えられるのが、人民元（RMB）の実質実効為替レートの大幅な上昇だ。人民元は、私たちが構築した金融環境指数を構成する5つの金融資産価格の一つである。過去20年間で、人民元は実質実効ベースで50％を超えて上昇した。これは、主要な新興国通貨のなかでもほとんど例のない記録だ（図1）。
注：CNYは中国人民元、USDは米ドル、EURはユーロ、JPYは日本円、GBPは英ポンドを指す。 2 BRLはブラジル・レアル、INRはインド・ルピー、IDRはインドネシア・ルピア、KRWは韓国ウォン、MXNはメキシコ・ペソ、TRYはトルコ・リラを指す。
出典：BIS。
このような大幅な実質実効上昇は、中国全般の金融引き締めにどの程度寄与するのだろうか。これは難しい問いだ。定義上、実質実効為替レート（REER）の変化は、名目実効為替レート（NEER）と貿易相手国とのインフレ率差、そして両者の相互作用という二つの要因から生じる。
よく語られる筋書きはこうだ。中国人民銀行はNEERの上昇を抑えるため、外国為替市場に大規模に介入してきた。その証拠として、中国の公的外貨準備高は膨れ上がり、1994年から2014年の間に70倍に増えて、驚異的な4兆米ドルに達した。大量のドルやユーロを買い入れるには、当然、中国人民銀行による多額の通貨発行が必要となる。これは金融政策の自律性を損なうおそれがある。そのため、REER調整の負担は大きく、コストのかかる形で中国のインフレに重くのしかかり、インフレが急騰する可能性がある。
さらに、結果として生じる国内消費者物価の上昇は、中国人民銀行に国内金利の引き上げを迫り、中国の金融環境を一段と引き締めるだろう。金利上昇は実体経済を損ない、国内株式市場にも打撃を与えるかもしれない。同市場は、直近の急騰に先立ち、世界金融危機以降、その価値の4分の1超を失っていた。したがって、 私たちが構築した金融環境指数によれば、5つの構成金融資産価格すべてが相まって、中国の総合的な金融環境を引き締めることになる。
つまり、中国の金融環境の引き締まりは、硬直的な為替レートによる自ら招いた側面がある。この筋書きが実質的に予測するのは、人民元のREER上昇の大部分が、NEERの大幅な上昇ではなく、貿易相手国と比べて著しく高い中国国内のインフレを通じて生じたということだ。
幸いにも、あるいは残念ながら、過去20年間の人民元の大幅なREER上昇を、NEERと貿易加重CPI差の寄与に分解すると、この筋書きはほぼ想像上のものにすぎない。この点を明確にするため、人民元を主要な新興国通貨6通貨と比較する。以下の表から、重要な点が3つ読み取れる。
注：REERとNEERは自然対数。正（負）の数値は上昇（下落）を示す。CPIの寄与度は、REERの自然対数からNEERの自然対数を差し引いて算出。BISのREERとNEERは、第三国市場での競争を考慮している。
出典：BISおよび筆者の推計。
第一に、人民元は実質実効ベースで50％を超えて上昇し、過去20年間の主要新興国通貨のなかで最も大きな上昇となった。この点は、過去10年間についてもおおむね当てはまる。中国は主要な新興国の同業国に競争的な通貨切り下げ圧力をかけるどころか、むしろその圧力を受けてきたように見える。おそらく主な例外は資源国の新興国通貨であり、これは主として、直近の調整局面まで過去20年間に商品価格が大きく上昇したためだ。
第二に、中国人民元は、長期にわたって 際立った「通貨の柔軟性」を示している。この50％超のREER上昇の4分の3は、過去20年間の名目上昇によるものだ。実際、人民元のNEERは、表1に挙げた6つの新興国通貨のなかで最も大きく上昇した。
第三に、相対的なインフレは人民元のREER上昇を後押ししたものの、その役割は二次的で小さい。中国の貿易加重インフレ率差は、貿易相手国のそれを平均してわずかに上回ったが、主要な新興国の同業国の大半よりは明らかに低かった。
この3つの点を合わせると、中国とこれら6つの主要新興国との顕著な違いが浮かび上がる。人民元の場合、NEERと貿易加重CPI差の双方が相互に補完し合い、実質実効上昇という大きな調整負担を分担した。一方、主要な新興国通貨の大半では、通常、はるかに高い国内インフレが急激な名目通貨下落と相互作用し、おそらくそれを促した。変動相場制かどうかを問わず、その結果は目立った実質下落か、小幅な実質上昇のいずれかとなった。
要するに、過去20年間の人民元の大幅な実質実効上昇を主にもたらしたのは、インフレではなく、名目為替レートの大幅な上昇だ。人民元の大幅な上昇は、それ自体、中国の金融環境を引き締めるが、広範な金融引き締めの主因ではない。それどころか、2000年以降の 中国の良好なインフレ実績 は、インフレリスクプレミアムを低下させるはずであり、国内金利は引き上げるのではなく引き下げるのが妥当で、したがって金融環境も緩和されるべきだ。
そもそも、人民元が大幅に上昇しているのに、なぜなお、より高く、上昇し続ける金利を支払ったり提示したりする必要があるのだろうか。私の見解では、これにはほとんど、あるいはまったく道理がない。例外があるとすれば、ほくそ笑む 通貨キャリー取引のトレーダーや、高利回り債のクーポンをせっせと刈り取る投資家くらいだろう！
本記事は、 Bruegelとの協力のもと掲載されています。 掲載は、世界経済フォーラムがその見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Guonan Ma博士は、Bruegelの客員研究員。
画像：2014年1月24日、上海で赤い提灯の下を歩く歩行者。REUTERS。
