欧州中央銀行（ECB）は、ユーロ圏のデフレ圧力に対抗するため、量的緩和（QE）プログラムの実施に苦慮してきた。現時点で言えるのは、図1が明確に示すように、デフレ圧力を抑えるうえで大きな成果を上げていないということだ。2012年以降、ユーロ圏のインフレ率は着実に低下し、2014年末にはマイナスに転じた。この傾向は、ECBのバランスシートの急激な縮小と、2012年以降のマネタリーベース（ECBのバランスシートの負債側）の同様の減少と時期を同じくしている。図2は、米連邦準備制度（FRB）とECBのバランスシート、および両中央銀行のバランスシートの推移における大きな対照を示している。図3は、2010年以降のユーロ圏のマネタリーベースと、2012年以降の急激な減少を示している。
図1．米国とユーロ圏のインフレ率
図2．FRBとECBのバランスシート（2004～2014年）
出典：ECBおよび米連邦準備制度。
図3．ユーロ圏のマネタリーベース
出典：ECB。
インフレ率を引き上げるには、マネタリーベースを再び拡大する必要がある。ただし、これは必要条件ではあるが、十分条件ではない。中央銀行の流動性供給は、最終的に銀行融資とマネーストックの増加につながらなければならない（Friedman and Schwartz 1960参照）。興味深いことに、Friedman and Schwartzは、1930年代に米連邦準備制度が米国のマネタリーベースの縮小を防げなかったことを批判した。彼らは、この失敗が大恐慌の一因になったと論じた。Friedman and Schwartzによれば、FRBがマネタリーベースの縮小を止められなかったのは、十分な量の政府証券を買い入れることを拒んだためである。
マネタリーベースの拡大は、量的緩和によって実現できる。QEを実施する技術的に最も簡単な方法は、流通市場で国債を買い入れることだ。国債市場は規模が大きく、流動性も非常に高いため、これが技術的に最も容易な実施方法となる。その結果、世界のほとんどの中央銀行で標準的な手法となってきた。米連邦準備制度とイングランド銀行は、それぞれの国のデフレに対抗するため、大量の国債をためらわずに買い入れてきた。そして、ECBよりも成果を上げてきたように見える。
しかしECBは、QEの技術的に最も容易な手段が、政治的には最も使いにくいものになったことを知った。これは、ドイツ連邦銀行、ドイツ連邦憲法裁判所、そして多くのドイツ人経済学者が、国債買い入れプログラムの利用に強く敵対していることと関係している。
ECBによる国債買い入れプログラムに反対するドイツ側が用いる最も重要な論拠は、そのようなプログラムは金融政策と財政政策を混同するというものだ。1 論拠は次のとおりである。QEの一環としてECBが財政基盤の弱い国々から国債を買い入れると、信用リスクを負う。そうした国の一部は債務不履行に陥る可能性がある。その場合、ECBに損失が生じ、ひいてはユーロ圏の財政基盤が健全な加盟国（主にドイツ）の納税者がその負担を強いられる。したがって、ECBが国債を買い入れると、将来の納税者が損失を負担するリスクが生じる。言い換えれば、ECBは加盟国間の財政移転を組織することで、実際には財政政策を行っている。ECBにはその権限がない。
この論拠は、ドイツ連邦銀行（2012）、連邦銀行総裁のWeidmann、ドイツ連邦憲法裁判所（BvR 2014）、および著名なドイツ人経済学者（Sinn 2013、Weber 2010など）によって、さまざまな表現で擁護されてきた。今では多くのドイツ人経済学者の間で、一般に受け入れられた説明となっている。しかし、それは誤りである。
本稿では、ECBによる国債買い入れプログラムは、ドイツの納税者にいかなるリスクも生じさせないように設計でき、したがってECBが国債を買い入れても金融政策と財政政策の混同は起きないと論じる。
基本事項
まず基本事項から始めよう。中央銀行が国債を買い入れると、公共部門の負債の一種が別の種類の負債に置き換わる。固定金利を約束する国債は、利子は付かないがインフレリスクを伴う通貨性負債に置き換わる。買い入れの時点で、国債は消滅する。債券の名残として残るのは、中央銀行（公共部門の一部門）の通貨性負債だけである。
もちろん、通常、中央銀行は国債をバランスシート上に保有し続け、それによって国債がまだ存在するという見せかけを作る。しかし、これらの国債は、公共部門の一部門（中央銀行）から別の一部門（政府）への請求権にすぎない。この二つの部門を公共部門として連結すれば、こうした請求権と負債は相殺される。
同じことは資金の流れからも分かる。国債が中央銀行のバランスシート上に保有されている場合、政府は中央銀行に利子を送金する。中央銀行はその利子収入を政府に戻す。中央銀行はこの見せかけを簡単にやめ、国債をシュレッダーにかけることもできる。違いは生じない。納税者は関与しない。国債を破棄しても、納税者に新たなリスクは生じない。
財政面への影響が生じるのは、中央銀行が国債を買い入れる時点であることに注意してほしい。国債が流通から取り除かれた時点で、政府はもはや利子を支払う必要がない（中央銀行への利払いは、政府がその資金を受け取るため、単なる帳簿上の処理である）。買い入れ前には、政府はこうした利子を支払わなければならず、そのために市民に課税する必要があった。したがって、中央銀行による国債の買い入れは納税者の負担を軽減する。納税者が支払う代償は、インフレが進む可能性があることだ。しかし、今日のようにデフレと闘う（すなわちインフレ率を引き上げる）ためにこの措置を講じるのであれば、実際には納税者の厚生を高めるはずである。その後、中央銀行のバランスシート上の国債がどうなるかは、納税者にとって重要ではない。
言い換えれば、中央銀行のバランスシート上で国債がどの価値で保有されるかは、納税者に影響しない。
国債の価値をゼロ、あるいは別のどのような値にしても、納税者が損をしたり得をしたりすることはない。この結論は、ユーロ圏のような通貨同盟にも当てはまるのだろうか。答えは、国債買い入れプログラムを慎重に設計すれば、当てはまるということだ。次の節でこれを示す。
通貨同盟における国債買い入れと財政移転
ECBが1,000ユーロ相当の国債を買い入れるとしよう（これはECBがバランスシートを拡大しようとする額である）。各国の国債の買い入れ額を、ユーロ圏加盟国の出資比率に応じて配分する。表1に、これらの出資比率と、それに対応する各国国債の買い入れ額を示す。
これらの国債はECBのバランスシート上に保有され、各国政府からECBへの利払いが発生する。この利払いはECBの利益となり、各国の中央銀行に返還され、そこから各国の財務当局に戻される。利払いの返還に同じ出資比率を用い、各国債の金利が同じであれば、ECBは各国の財務当局から受け取った利子とまったく同じ額を、同じ財務当局に返すことになる。（金利が同じでない場合については後述する。）
この買い入れは、各国に次のような財政上の影響をもたらす。ECBが保有する国債は各国政府の利払い負担をなくすため、各国の納税者は税負担が軽くなる。その代わりに、納税者はインフレリスクを負う。しかし、買い入れの目的はインフレ率をより望ましい高い水準に引き上げることなので、納税者の厚生は高まる。
しかし重要なのは、加盟国間の財政移転が一切生じない点だ。ドイツの債務の一部が貨幣化されることでドイツの納税者が恩恵を受け、イタリアの債務の一部が貨幣化されることでイタリアの納税者が恩恵を受ける。これは、各国が通貨同盟に加わる前、各国の中央銀行が金融政策の一環として自国の国債を買い入れていたときに、それぞれの国が受けていた効果である。
表1．ECBにおける加盟国の出資比率と国債買い入れの配分
次に、加盟国の一つが債務不履行に陥るとしよう（ドイツ人経済学者の多くが最も恐れている事態だ）。さらに劇的にするため、イタリアだと仮定しよう。その場合、イタリアの財務当局はECBへの利払いを停止する。そこでECBが、イタリア銀行に利子を送金しないという規則（これは容易に実施できる）を適用すれば、他の政府はECBに支払った額とまったく同じ額を受け取る。ドイツ、オランダ、フィンランドなどの納税者は関与せず、1ペニーたりとも余分に支払う必要はない。実際、イタリアの納税者も何も得をしない。イタリアの財務当局はECBに利子を支払わなくなり、ECBから何も受け取らなくなるからだ。2 したがって、このような国債買い入れと利払いの仕組みは、単一国の場合に確認したのと同じ中立性の結論をもたらす。すなわち、中央銀行が保有する国債の価値は納税者に影響しない。イタリア政府の債務不履行によって財政移転が生じることもない。ドイツの納税者がその負担を強いられることはない。
ECBが保有する国債の金利は同じだと仮定した。しかし一般に、そうとは限らない。財政運営が慎重な政府の国債金利は、慎重さに欠ける政府の国債金利よりも通常低い。したがって、ドイツ国債の金利はイタリア国債の金利より低い。この場合、どのような影響があるのだろうか。
これによって、財政運営が慎重な国、ここでの例ではドイツの納税者に向けた財政移転が生じることは容易に示せる。イタリアの財務当局は、ドイツの財務当局よりも多くの利子をECBに支払う。そのため、ECBが得る利益には、ドイツよりもイタリアからの利子収入が相対的に多く含まれる。しかし、その利益は出資比率に応じて再配分される。したがって、イタリアからの純マイナスの利子フローによって、ドイツには純プラスの利子フローがもたらされる。
財政移転は存在するが、それは連邦銀行総裁やドイツ人経済学者が大いに恐れているものではない。ドイツの納税者は、このQE措置の純受益者である。
この場合にイタリアが債務不履行に陥ったらどうなるのか。ドイツの納税者に有利な純プラスの利子フローが止まる、というのが答えだ。これをドイツの納税者が「負担を肩代わりする」と呼ぶのは、言葉の意味を拡大しすぎている。
イタリアの債務不履行によって生じるのは、ECBの国債買い入れプログラムによる財政移転の恩恵を、ドイツの納税者が受けられなくなることだけである。
ただし、イタリアとドイツの間のこの種の財政移転は完全に取り除くこともできる。ECBが受け取った利払いをいったんプールし、出資比率に応じて配分する代わりに、「ジュスト・ルトゥール（公正な返還）」の規則を採用すればよい。これは、ECBが各加盟国政府から受け取った利払いの正確な額を、同じ政府に返すことを意味する。この規則を適用すれば、中立性の結論が完全に成り立つことは容易に分かる。債務不履行の前後を問わず、イタリアからドイツへの純利子移転は生じない。完全な中立性が回復し、ECBのバランスシート上の国債価値の変動から納税者が守られる。
恒久的な国債買い入れと一時的な国債買い入れ
これまでの議論では、政府債を恒久的に買い入れるケース、すなわち政府債をECBのバランスシート上に恒久的に保有するケースを検討した。しかし将来、ECBは今日取得した国債の一部を流通市場で売却したいと考える可能性が高い。その時点で、ECBの通貨性負債（したがってマネタリーベース）は再び縮小し、国債は流通に戻る。財政面への影響として、各国政府は新たな保有者（民間投資家）に利子を支払わなければならなくなる。ECBが国債を保有していたときとは異なり、この利払いは払い戻されない。
しかし、国債の売却を買い入れに用いたものと同じ出資比率に従って行えば、国同士の財政移転は生じない。ドイツ政府は、ECBが買い入れる前と同様に、ドイツ国債の利子を支払う必要に直面する。他の政府についても同じである。したがって、将来の国債売却は、加盟国間の財政移転につながらないように調整できる。ドイツの納税者は安心してよい。他国政府の負担を肩代わりする必要はない。
将来の国債売却の前に加盟国が債務不履行に陥ったらどうなるのか。ここでもイタリアを例にしよう。この場合、ECBに売却できる国債が十分残っているかという問題が生じる。しかし、少なくともECBがQEで取得した国債の全額を売るつもりでなければ、問題になる可能性は低いことがすぐに分かる。ECBは2012年以降、バランスシートを大幅に縮小してきたため（図2参照）、危機前の規模に戻したいと考えるだろう。2008年以前の傾向を現在まで延長すると、QEで取得した1兆ユーロのうち少なくとも5,000億ユーロをバランスシート上に保有し続ける可能性が高い。そうなると、売却が必要なのは5,000億ユーロ分だけである。ECBが売却できる国債を使い果たすには、壊滅的な数の国が債務不履行に陥る必要がある。
結論
ECBは、2%近辺にインフレ率を維持するという目標を守るために必要な措置、すなわちマネタリーベースの拡大を妨げられてきた。ドイツの主要機関と、ドイツ人経済学者の大きな一派による強い反対のため、行動できなかったのである。この反対の意外な点は、QEの財政面への影響、つまり加盟国間の財政移転につながるという誤った解釈に基づいていることだ。ドイツの中央銀行関係者や経済学教授は、通貨同盟における金融政策の本質を理解していると期待できるだろう。こうした知識が脇に置かれ、先進国の大半で最善の慣行とされる金融政策手段の利用に対する、ドイツ国内の不合理な恐怖をあおる神話が作られたことには驚かされる。
本記事は、 VoxEUとの協力のもと掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：Paul De Grauweは、ロンドン・スクール・オブ・エコノミクスの国際経済学教授であり、ベルギー議会の元議員。Yuemei Jiは、ロンドンのブルネル大学の講師。
画像：2014年12月4日、フランクフルトにある新しいECB本部の前を歩く人々。REUTERS/Kai Pfaffenbach
