ダークプールの人気は高まり、一部の株式市場では現在、取引全体の15%超を占めています。しかし、市場の不安定化から市場流動性の低下まで、あらゆる問題の原因だと一部の論者に非難されているにもかかわらず、新たな研究は、ダークプールが当初考えられていたほど脅威ではない可能性を示しています。
ダークプールとは、取引前に個々のトレーダーの売買意向を市場の他の参加者に伝えない、代替的な取引の場です。
10年前、ボーダフォン株を100株買おうとする人は、ロンドン証券取引所（LSE）に注文を出す以外にほとんど選択肢がありませんでした。しかし、世界各地で証券取引規則が変更され、技術が進歩したことで、従来型の取引所と競合する新たな取引の場が次々と生まれました。現在では、同じトレーダー、あるいはそのブローカーは、さまざまな取引プロトコルや手数料体系を提供する数多くの場で取引できます。
こうした変化は取引の場の間の競争を促すうえで非常に効果的であり、LSEの市場シェアは過去10年間で95%超から約50%に低下しました。米国では、ニューヨーク証券取引所の市場シェアが同じ期間に約80%から約25%に低下しています。
ダークプールの利点の一つは、既存の最良買い気配と最良売り気配の間での取引を可能にし、買い手と売り手の取引コストを引き下げることです。また、年金基金などの大規模機関が、長期間にわたって執行する必要のある注文の「フロントランニング」を防ぐのにも 役立つ可能性があります。
当然ながら規制当局は、取引が通常の「公開」市場から透明性の低い競合先へ移ることで、株式市場にどのような影響が及ぶかを懸念しています。取引ルールの性質上、非公開の場ではトレーダーが「手の内を隠す」ことが容易になり、市場全体への情報伝達が妨げられる可能性があります。
主要取引所から取引活動が移れば、市場の安定性が損なわれ、その取引の場しか利用できない小規模機関や個人投資家などにとって、取引コストが高くなる可能性もあります。
ダーク取引は株式市場の安定性を損なうのか？
私は、金融行為規制機構（Financial Conduct Authority）が2012年に収集した取引データを用いて、ダーク取引が市場の安定性に及ぼす影響を 調査しました 。
これは、流動性とLSEのボラティリティによって測定されます。流動性とは大まかに言えば、価格に悪影響を及ぼさずに株式を売買できる能力です。流動性とボラティリティはいずれも、金融の安定性や、この新たな金融環境で誰が利益を得て誰が損失を被るのかを理解するうえで、重要な意味を持ちます。
主な課題は、トレーダーが戦略的に取引の時期と場所を選ぶことを考慮しながら、この関係を推定することです。こうした判断を左右する重要な要因は、予想される取引コストと主要取引所の流動性です。この「逆因果」の問題があるため、これらの変数間の単純な相関だけを見ても、ダーク取引が主要取引所の流動性にどう影響するかを理解することはできません。
この問題を解決するため、私は、市場の予想状況にかかわらず、一日を通じて規則的かつ予測可能な間隔で取引するようプログラムされた特定のコンピューター・アルゴリズムの取引パターンを利用しました。こうした予測可能な時間帯に焦点を当てることで逆因果の問題を回避し、ダーク取引の影響を高頻度で把握できます。
2012年の英国株式市場で見られた水準では、ダーク取引によってLSEの流動性が悪化することはありませんでした。流動性の指標の一部はダーク取引後に実際に改善しましたが、ほかの指標には有意な変化が見られませんでした。また、完全に透明な主要取引所での同規模の取引と比べ、ダーク取引は価格変動率の低下にもつながりました。
これらの結果は、ダークプールが、そうでなければ存在しなかった新たな取引機会を生み出す一助となっていることを示唆しています。また、複数の取引の場で同時に活発に取引する機関がその役割を担い、ほかの取引の場とうまく連携しているようです。
こうした結論には重要な留保事項がいくつもあり、結果をダークプールへの無条件の支持と解釈すべきではありません。
おそらく最も重要なのは、 ほかの研究 が、ダーク取引の悪影響は、取引総量に占める割合が比較的高くなった場合にのみ現れる可能性を示していることです。
それでも規制当局は、新たな法規制を検討する際、とりわけ競争や、それに伴う取引コストの低下という点で、こうした取引の場がもたらし得る利点に対して、柔軟な姿勢を保つべきです。
本記事は The Conversationとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持していることを意味するものではありません。
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著者：ジェームズ・ブルーグラーはケンブリッジ大学の博士課程学生です。
画像：2008年9月18日、シドニーのオーストラリア証券取引所（ASX）の掲示板に、9月17日と18日の価格曲線が表示されている。ロイター。
