ウクライナでは不安が広がっている。それは地政学的な不安だけでなく、経済的不安でもある。生産は急落している。同国の対外赤字は急拡大し、資金調達が不可欠となったまさにその時に、借入コストが急騰した。
国際通貨基金（IMF）は危険を認識し、 経済の安定化と債務不履行の回避を目的に170億ドルの融資を承認し た。だが、IMFはウクライナの見通しと、資金不足を埋める能力について過度に楽観的だった。今や、170億ドルでは足りないことが明らかだ。
IMFは、ロシアとの緊張が緩和し、他の貸し手が支援を拡大すると期待していた。ところが、紛争の継続によりリスク評価は複雑化し、キーウの対外資金へのアクセスは制限され、混乱を伴う債務不履行の可能性が高まっている。
通常であれば、心配する理由はほとんどない。昨年の時点で、 政府債務は GDPの40％未満だった。それでも、もっともな理由から、ウクライナにこれ以上資金を貸したい投資家はほとんどいない。
こうした短期的な流動性の問題は、債務返済義務を履行する同国の能力を試すことになる。これは残念なだけでなく、回避できた問題でもある。実際、ウクライナの苦境は、ソブリン債務問題を解決し、IMF融資を規律するための合意された枠組みが必要であることを浮き彫りにしている。
IMFの現行融資枠組みでは、借り手の債務が持続可能である「可能性が極めて高い」場合、基金は危機をしのぐため、金額が大きくても条件付き融資を行う。一方、支払能力の審査に通らない国は、IMFの支援を受けるのに必要な「可能性が高い」という基準に達するまで、債券保有者に十分な元本削減を課さなければならない。
こうした状況では債務再編が望ましい。IMFが注入した資金が、ウクライナの場合はロシアも含む債権者への返済にそのまま充てられるのを防げるからだ。また、IMFへの返済はほぼ常に行われるため、債務再編によって、債権者救済の負担を国内の納税者に負わせずに済む。
しかし、この方法は一定の状況では有効でも、ウクライナのように真に不確実性が高いケースには適していない。そもそも、ウクライナの債務が持続可能かどうか、誰に判断できるだろうか。今日の答えは、明日には変わるかもしれない。
こうしたケースに対処するため、 IMF職員は 債務再編ではなく「返済条件の見直し」を提案している。返済条件の見直しとは、元本と通常はクーポン（利息）を維持したまま、債券の満期を延長することだ。その後、同国は基金から金融支援を受けながら改革プログラムを実施する。
この方法なら、債務不履行に追い込まずに、返済までの時間を確保できる。政府には、経済成長を回復させ、債務返済義務を管理可能な状態にする機会が生まれる。その結果、高額な救済策や混乱を伴う債務再編がもたらす大きな社会的・財政的コストを回避できる可能性がある。
返済条件の見直しは容易ではない。市場を刺激しないためには、自発的なものでなければならない。債券保有者の同意を得るのは難しいだろう。特に、 米国で最近下された判決が holdout投資家の立場を強めていることを踏まえれば、なおさらだ。しかし、これに勝る選択肢はない。
ウクライナは返済条件の見直しに理想的な候補だ。短期的な見通しが不確実であることを考えれば、巨額の救済策も本格的な債務再編も過剰な対応となる。債務返済の満期延長こそ、危機を乗り切るために必要な措置だ。
しかし、この方法を進めるには、IMFは現行のアプローチにあるもう一つの欠陥、すなわち2010年に導入されたいわゆる「システミック免除」に対処しなければならない。
この免除はギリシャのために設けられた。当時、ギリシャのソブリン債務が持続可能である「可能性が高い」とはいえず、IMFの欧州加盟国は、ギリシャの債務再編が他のユーロ圏諸国へ金融危機を波及させることを懸念していた。こうした圧力を受け、基金は、債務の持続可能性が疑わしい国について、債務不履行が国際システムを脅かすとされる場合に融資する権利を自らに認めた。
しかし、システミック免除は危機を解決するどころか、長引かせただけだった。ギリシャの債務は当初から持続不可能で、その状態が続いた。IMFと欧州連合による巨額の救済策も、民間資本の流入を促すことはなかった。2012年に避けられない債務再編がついに実施されたとき、それはIMFの言葉を借りれば「遅すぎたうえに、不十分」だった。
残念ながら、返済条件の見直しにも同じ危険がある。ある国が返済条件を見直せば、同じ立場にある他の国も同様の措置をとるのではないかと、投資家は懸念するかもしれない。政府は、国際システムを不安定化させるという懸念が正当かどうかにかかわらず、返済条件の見直しを勧めることをためらい、代わりにIMFに大規模な融資を促すだろう。
IMF職員はシステミック免除の廃止を勧告している。しかし、危機に見舞われたユーロ圏諸国だけでなく、米国も含む重要な出資国は、これに応じることに消極的だ。基金は速やかにシステミック免除を撤廃し、ソブリン債務の返済条件を賢明に見直す余地をつくらなければならない。ウクライナのような国々がそれを必要としている。
本記事は、 Project Syndicateとの協力により掲載。
著者：Barry Eichengreenはカリフォルニア大学バークレー校経済学教授、ケンブリッジ大学Pitt教授（米国史・制度）、元国際通貨基金上級政策顧問。Domenico Lombardiは、カナダのCentre for International Governance Innovation（CIGI）でグローバル経済プログラムのディレクターを務める。
画像：2007年2月14日、シンガポールの中心業務地区で、男性が建物の前を歩いている。REUTERS。
