今週ジャクソンホールに主要中央銀行の政策責任者が集まる中、議論の最も重要なテーマの一つは、ほぼ確実に最近の世界的な市場の混乱となるだろう。市場の急激かつ突然の動きの背景には多くの理由があるが、その一因として、米連邦準備制度が利上げを開始するとの見方がある。中には、早ければ9月にも利上げがあり得ると考える向きさえある。
利上げの論拠は妥当である。米国経済は勢いを増しつつある。IMFは2015年と2016年の成長率を約3%と予測しており、インフレ率は今年0.1%、2016年には1.5%と見込んでいる。経済が正常化しつつある時には、大景気後退（グレート・リセッション）の際に導入された拡張的措置などを段階的に縮小することは合理的である。多くの人が指摘しているように、Fedはより緩和的でない政策へ移行する方針を明確に示しており、利上げを実行しなければその信認は損なわれるだろう。
しかし、私は、Fedが利上げを延期し、今後数四半期にわたって金融政策を拡張的に保つべき強い理由があると考える。
期待外れの回復か？
米国の回復はなお弱い。歴史的な観点から見ると、回復局面における3%の成長率は決して印象的とは言えない。過去数十年の他の回復局面を見ると、設備稼働率の上昇が生産性と投資を押し上げた際には、成長率が4%、さらには5%に達することも多かった。過去30年間、米国は労働市場でコスト圧力を生じさせることなく、約2.5%の成長を維持してきた。こうした低成長率の一因として、労働力を減少させた人口動態要因や、低水準にとどまってきた生産性が挙げられることがある。
しかし実際には、潜在生産量はおそらく過小評価されており、経済のインフレ傾向は誇張されていると考える。その理由はいくつかある。
米国の労働市場は順調に機能している。失業率は5%まで低下したが、過熱の明らかな兆候は見られない。雇用コスト指数は、これまでの賃金上昇が驚くほど小さいことを示している。その理由の一つは、景気回復の過程で労働市場の柔軟性が高まったことである。過去数年に創出された雇用の多くは、自営業、短期契約、またはパートタイムである。充実した社会保障を伴う正社員の仕事は、今では非常にまれになっている。米国の労働市場では、ウーバー化（Uberization）が進行している。これは、賃金決定過程における力関係が変化したことを意味する。需要が賃金やインフレに波及するまでには、過去よりも時間がかかるだろう。
経済においては、デジタル化とグローバル化に起因する技術的な変化も進行中である。 シティグループの推計では 、今後数十年でほぼ半数の仕事がデジタル化によって変革を余儀なくされるとされている。低技能・低訓練の仕事が特に脆弱であるが、事務、会計、物流、銀行業務、サービス業務など多くの分野も影響を受ける可能性が高いことは明らかである。これは、企業が顧客サービスを向上させつつ、人員と生産コストを削減できるようになることを意味する。ここでも、賃金に関しては均衡の変化が生じるだろう。
私の考えでは、中央銀行は現在進行中の構造変化を過小評価している。米国、英国、北欧諸国のように技術志向の強い経済では、従来のマクロ経済モデルがコスト圧力を過大評価するおそれがある。
新興市場：厳しい打撃
金融の混乱は新興市場国に特に大きな打撃を与えており、中国でさえ成長が鈍化している。これは世界経済に大きな影響を及ぼしかねず、商品価格の下落がその明白な帰結となる。中国政府は事態の掌握に乗り出す必要がある。より拡張的な金融政策と、その結果としての通貨安は、自然な一歩である。国有企業と地方政府の債務水準には断固として対処すべきである。中央政府のバランスシートの健全性を踏まえると、中央政府がより多くの債券を発行し、不良資産を引き受けて再編することは理にかなう。これは構造改革によって支えられなければならない。需要を支え、不良債権に対処することは重要だが、構造改革を前倒しで進め、さらに経済を開放することが不可欠である。
他の新興市場国も圧力にさらされている。商品価格の下落、ペトロブラス社の汚職捜査、経常収支の不均衡拡大という三重の打撃により、ブラジルは景気後退に陥った。南米の他の国々の成長率は現在2%近くにとどまっており、過去10年間に見られた4%を大きく下回る。ロシアとウクライナの紛争の激化も懸念材料を加えている。ロシアが紛争をさらに推し進め続ければ、制裁強化のリスクが高まるだろう。同時に、トルコの政治問題も深刻化している。
完全な孤立という神話
新興市場国はこれらの問題に自ら取り組む必要があるが、Fedにとっても明確な含意がある。エネルギーおよび商品価格の下落は、米国のインフレ圧力を抑制する可能性が高い。インフレ率が長期間低い状態が続くと、インフレ期待も低くなる傾向がある。長期化した低インフレ率に商品・エネルギー価格の下落が加わると、インフレ期待が低いままにとどまるリスクがある。
新興市場通貨安が世界に及ぼす影響も、デフレ的に働く可能性が高い。直接的な影響は、ドル高が輸入品のコストを引き下げることである。間接的な効果は大きくなりうるが、新興市場においてコスト競争力のある軽工業製品を生産しようとする動きが強まることである。これは今後何年にもわたり、グローバル化によるデフレ圧力をさらに強めるだろう。
Fedが利上げを時期尚早に行えば、為替市場で過度な変動が生じるおそれもある。Fedが実施してきた非伝統的な金融政策は必要であった。しかし、その結果として、世界の市場に流動性があふれ、大規模な証券投資資金が新興市場国へ流入した。これら新興国の通貨の多くは、ドルほど流動性が高くない。投資資金がドルへ回帰すると、流動性の低いこれらの市場では、通貨の変動が過度になりかねない。Fedは、自らの政策決定が世界金融システムにどのような影響を及ぼすかを真剣に検討する責任が明らかにある。過度な通貨変動は米国の利益にもならない。とりわけ、新興市場通貨の大幅な下落は、グローバル化が米国の雇用、賃金、インフレに及ぼす影響を増幅させ、外貨の弱含みが海外へのアウトソーシングを経済的により現実的な選択肢にするからである。
変化する現実
米連邦準備制度が利上げを再検討すべきもう一つの理由とは？ブレトンウッズ体制下の国際機関の正統性は、適切に機能する世界金融システムに依存している。IMFと世界銀行の改革プロセスは遅すぎると批判されてきた。世界経済の重心はアジア、ラテンアメリカ、アフリカへ移りつつあるが、国際金融機関は依然として1950年代の現実を映し出しているように見える。Fedが新興市場国で大規模な危機を引き起こしたと見なされれば、これは世界金融システムに長期的な損害をほぼ確実に与えるだろう。
私には、状況は明らかだ。Fedは利上げを延期すべきである。商品価格の下落、インフレ圧力の低下、労働市場の変化、さらなる破壊的な技術的変化は、十分に説得力のある論拠である。これに世界金融システムにおける過度な変動のリスクを加えれば、天秤はさらに延期の側へと傾く。
Fedが政策姿勢の変更を示すための時間は十分にあり、ジャクソンホールの経済政策シンポジウムは、そうした意思疎通を始める絶好の機会である。事実が変わったのであれば、政策の含意も変わらなければならない。政策担当者が変化する現実を無視しようとすれば、最も大きな面目の失墜を招くことになる。
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執筆者：アンダース・ボルグは、スウェーデン政府で財務大臣を務めたスウェーデンの経済学者・政治家である。世界経済フォーラム「グローバル金融システム・イニシアチブ」の議長を務める。
画像：2015年8月26日、ニューヨーク証券取引所の入口の上に米国旗が掲げられている。REUTERS/Lucas Jackson
