本記事は Project Syndicateとの協力により掲載されています。
根強く低い物価上昇率に、欧州中央銀行（ECB）は懸念を強めている。しかし、同行の対応策（実質的には量的緩和のさらなる拡大にすぎない）は逆効果となりうり、不均衡を悪化させ、深刻な金融不安定化を招く恐れがある。
現状では、ユーロ圏の総合消費者物価指数は概ねゼロ付近で推移しており、コアインフレ率でさえ1%を下回ったままだ。ECBの目標である約2%からは、なお安心できないほど乖離している。今年初めに再び世界的な商品価格が下落したことも、こうした数字の一因となったが、それでは長期的なインフレ期待の弱さは説明できない。同期待は、ECBが月600億ユーロ（663億ドル）という大規模な債券買い入れプログラムを開始した3月以降、ほとんど改善していない。
しかし、ECBは戦略を見直すどころか、さらに債券買い入れを増やし、政策金利をマイナス圏へさらに引き下げることを検討している。これは重大な誤りとなるだろう。
緩和的な信用環境と低金利は、投資と消費需要を刺激することで成長を押し上げるはずのものである。しかし、ユーロ圏の中核国（ドイツやオランダのような国々）では、信用は十分に行き渡っており、金利も一定期間ほぼゼロ近辺にあったため、債券購入が大きな影響を及ぼす余地はそもそもほとんどなかった。実際、欧州委員会の最新の経済 予測 では、中核国の支出はECBの政策の結果として増加していないことが示されており、ドイツの対外黒字はむしろ拡大している。
もちろん、債務負担の大きい周辺国では、金利を下げ信用供給を拡大する余地があり、実際に政府と家計の支出は増加した。ECBの政策の非対称的な影響は、周辺国の失業率がはるかに高いことから、原則として妥当である。しかし、最も支払能力の低い経済に支えられた回復は持続可能ではないというのが現実だ。
1986年、ハイマン・ミンスキーは 警告していた 。その内容は、「ポンジ」型の借り手（新たな債務によってのみ利払いできる人々）が経済の主柱となった場合に、金融安定性が長期的に脅かされるという危険性についてであった。ゼロ金利環境は、そうした借り手にとっては当然ながら理想的である。支払能力を示す指標が存在せず、単に債務を借り換えればよいからだ。しかし、強固な資産基盤を持つ人々にとっては有害である。支出余力を減らすことで、さらに多く貯蓄するよう促すからだ。
ミンスキーの懸念（支出する者は負担できず、貯蓄する者は支出しない）に対する標準的な対応は、金融政策は物価安定の確保に焦点を当て、マクロプルーデンス政策は債務負担の大きい主体による借り入れを制限することで金融安定を守る、というものである。しかし、このアプローチは機能しない。マクロプルーデンス政策が限界的な借り手への追加信用を効果的に制限すれば、（最も支払能力の高い主体がそれ以上支出を拒む限り）金融政策は需要に何の影響も及ぼさなくなるだろう。
この問題は、2001年の景気後退後に米国で生じた。連邦準備制度は長期にわたり低金利を維持したが、企業部門は投資を増やさなかった。最終的に回復を支えたのは、いわゆる「サブプライム」住宅ローン、すなわち信用格付けの低い借り手に供与された住宅購入ローンであった。周知のとおり、その結果は、2008年の金融危機を引き起こすメガバブルであった。
ユーロ圏の場合、そのリスクは、主要なマクロプルーデンス手段である 安定・成長協定が各国の支出を抑制する上で有効性を欠いていることによって、さらに深刻になっている。低金利は債務国に支出拡大の余地を与えるためである。GDP比の公的債務は、イタリアとスペインで上昇しており、両国はユーロ圏のパートナー国とともに債務比率の引き下げを約束していたにもかかわらずである。実際、低金利がなくとも、同協定が課す財政赤字の上限は拘束力を持たないことが明らかになっており、2009年以降のフランスによるその無視がその例である。
要するに、金融政策はユーロ圏の債権国と債務国の間の不均衡を永続させており、マクロプルーデンス政策はそれを止めるために何もしていない。金利が正常化すると、深刻な金融不安定化を招きかねない。しかし、ここにジレンマがある。ECBには、ユーロ圏のより支払能力の高い主体の需要を刺激し、それによって持続可能な回復を支える手段がほとんどない。
次の一手（さらなる債券買い入れを開始するか、金利をさらに引き下げるか、あるいはその両方か）を決定するにあたり、ECBは、需要への好影響はおそらくユーロ圏のより弱い経済、すなわち最も負担余力のない経済に限られることを認識しなければならない。これは高リスクな動きであり、物価上昇率を数十ベーシスポイント分ECBの目標に近づける努力によっては、おそらく正当化されないものである。
ユーロ圏ではすでに回復が始まっている。その流れは自然に進むに任せるべきだ。金融緩和スタンスのさらなる拡大は、回復をわずかに強める可能性があるが、その代償として、ユーロ圏のすでに危険な不均衡を拡大させることになる。
論説の掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではない。
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執筆者：ダニエル・グロス氏は、ブリュッセルを拠点とする Center for European Policy Studies の所長である。
画像：ユーロのクローズアップ。REUTERS。
