バブルとしては、それほど大きなものではありませんでした。2002年から2006年にかけて、米国経済に占める住宅建設の割合は、従来の傾向値を上回ってGDP比で1.2ポイント上昇し、その後、米国が過去ほぼ1世紀で最も深刻な経済危機に突入するなかで急落しました。私の概算では、この期間に住宅部門で行われた過剰投資は総額約5,000億ドルに上りますが、どの尺度で見ても、危機発生当時の世界経済のごく一部にすぎません。
しかし、その結果生じた損害は甚大です。欧州と北米の経済規模は、危機がなかった場合に予想された水準より、およそ6％小さくなっています。言い換えれば、比較的小規模な過剰投資が、毎年約1兆8,000億ドルの生産損失をもたらしているのです。この差が縮小する兆しを見せていないことを踏まえ、予想成長率と株式収益率を考慮すると、生産損失の総額は最終的に約3,000兆ドルに達すると私は見積もっています。住宅市場への過剰投資1ドルにつき、世界経済は6,000ドルの損失を被ったことになります。なぜこのようなことが起きるのでしょうか。
すべての景気後退がこれほど大きな痛みをもたらすわけではないことに留意する必要があります。1987年、1991年、1997年、1998年、2001年の金融ショック（ドットコム・バブルの崩壊で約4兆ドルの過剰投資が失われた年）は、より広範な実体経済にほとんど影響を及ぼしませんでした。今回は状況が異なった理由は、 最近発表された論文 において、Òscar Jordà、Moritz Schularick、Alan M. Taylorが示しています。大規模な信用ブームは、資産バブル崩壊による損害を大幅に悪化させうると、著者らは論じています。
歴史的に見ると、景気後退の原因となった資産バブルの崩壊が、信用ブームによって 煽られていなかった 場合、景気後退の開始から5年後の経済規模は、そうでなかった場合と比べておよそ1～1.5％小さくなっています。しかし、信用ブームが関与している場合、損害は大幅に大きくなります。バブルが株価に生じた場合、5年後の経済は平均して基準を4％下回り、住宅市場のバブルでは最大9％下回ります。こうした知見を踏まえると、経済危機の始まり以降に経験した苦境は、歴史的な経験から大きく外れているわけではないことが明らかです。
多くの経済学者にとって、景気後退は景気循環の避けられない一部であり、好況の後に二日酔いのように必然的に訪れる不況です。しかし、ジョン・メイナード・ケインズはこの見方をほとんど受け入れませんでした。「これほど素晴らしい生産力の高まりが、貧困化と不況の前触れとなるとは、驚くべき愚かさに思える」と、 ケインズは記しました 。1920年代の好況期が大恐慌に取って代わられた後の1931年のことです。「現在の事業損失、生産の減少、そして必然的にそれに伴う失業の説明は、1929年春まで続いていた投資の高水準にあるのではなく、その後に投資が停止したことにあると私は考える。」
数年後、ケインズはこの問題への解決策を提案しました。 『雇用・利子および貨幣の一般理論』で、ケインズは、完全雇用の状況なら実際にはたとえば2％の収益をもたらす投資が、たとえば6％の収益を期待され、それに応じて評価されるときに、好況がどのように生じるかを説明しました。景気後退では問題が逆になります。2％の収益をもたらすはずの投資が、「マイナスの収益になる」と予想されるのです。
その結果、自己成就的な予言が生まれ、広範な失業によって実際にそれらの投資収益がマイナスへと押し下げられます。「住宅が不足している状態に至る」とケインズは書きました。「それでも、存在する住宅に住む余裕のある人は誰もいない。」
彼の解決策は単純でした。「景気循環に対する正しい処方箋は、好況をなくして私たちを恒久的な半不況にとどめることではなく、不況をなくして恒久的な準好況に保つことである。」ケインズにとって、根本的な問題は経済の信用経路の機能不全でした。バブル崩壊に対する金融面での反応と、それに続く倒産の波が、自然利子率をマイナスに押し下げます。それでも、人々を生産的な仕事に就かせる方法は数多く残されています。
今日、信用経路の目詰まりが景気後退を引き起こしうることは広く認識されています。一般に提案される対応策は3つあります。第1は、民間投資の低迷による不足分を政府が補う拡張的な財政政策です。第2は、インフレ目標の引き上げであり、金融ショックへの対応に中央銀行が使える余地を広げます。第3は、信用に支えられた価格バブルの形成を防ぐため、とりわけ住宅市場で債務とレバレッジを厳しく制限することです。こうした解決策にケインズなら、今日「グリーンスパン・プット」として知られる第4の策、つまり金融政策を用いてバブルの頂点で達した資産価格を支えることを加えたでしょう。
残念ながら、財政緊縮が政治家たちを魅了して離さないように見え、2％のインフレ目標が不動のものと思われている世界では、政策の選択肢はかなり限られています。そして最終的に、それこそが比較的小さな好況から、これほど大きな不況が生じる理由なのです。
本稿は、 Project Syndicateとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：J. Bradford DeLongは、カリフォルニア大学バークレー校の経済学教授であり、全米経済研究所の研究員です。
画像：カリフォルニア州ストックトンで、差し押さえられた住宅が写っています。REUTERS/Robert Galbraith。
