低インフレ：ユーロ圏全体の課題
ユーロ圏のインフレ率は2013年と2014年にわたって着実に低下し、2014年末にはマイナス圏に入った。2014年12月の前年同月比インフレ率は-0.2%となり、同月のコア・インフレ率は過去最低の0.7%に達した（図1）。インフレ率が歴史的な低水準まで下落したのは、ソブリン債務危機の影響を強く受けた国々に限らず、直接的な影響が比較的小さかった国々でも同様であった（図2）。2014年12月には、ユーロ圏のいずれの国もインフレ率が1%を上回らなかった。18か国のうち12か国では（リトアニアは2015年1月1日に加盟）消費者物価の動きがマイナスであった。計量経済学的な厳密な分析により、これらの動きは国別の固有のショックよりも、主として共通のショックを反映していたことが確認されている（Delle Monache et al 2015）。
図1. ユーロ圏のHICPインフレ率と構成要素の寄与度（12か月の変化率、パーセンテージポイント）
出典: Eurostat.
注記：消費者物価調和指数（HICP）に基づく。
図2. ユーロ圏のHICPインフレ率（国グループ別、12か月の変化率、パーセンテージポイント）
出典：Banca d’Italia、Eurostatのデータに基づく。
注記：消費者物価調和指数（HICP）に基づく。
ディスインフレーションとデフレーションは特に懸念される要因である。インフレ率へのプラスおよびマイナスのショックがマクロ経済に及ぼす影響は、非対称となる可能性が高いためである。経済には制約が存在する。すなわち、名目金利のゼロ制約下限（ZLB）、借入制限、名目賃金の下方硬直性である。このため、ディスインフレーションのコスト、そしてなおさらデフレーションのコストは、インフレーションのコストを上回る傾向がある。インフレ率が低下するにつれ、これらの制約は拘束力を持つようになり、その影響は非常に大きく、次のことを妨げかねない：
金融政策がインフレ・ギャップ（インフレ率と目標との差）を縮小すること；
経済主体が債務を圧縮すること（デレバレッジ）；および
労働市場が均衡すること。
ディスインフレーション・ショックがこれらの制約の厳しさに与える影響は、経済の景気循環的および構造的な状況に左右される（Casiraghi and Ferrero 2015）。
総需要と石油価格の役割
2013年初め以降のインフレ率の低下は、エネルギー財および未加工食品の価格動向によって部分的にしか説明できない。ユーロ圏消費者物価指数の他の構成要素（非エネルギー工業製品、加工品、サービス）も低迷した動きを示しており、弱い総需要がインフレ圧力を抑制する上で重要な役割を果たしていたとの見方を裏付けている（Constâncio 2014）。この評価は、Conti et al（2015）によっても支持されている。同研究は、（従来型の）金融ショックおよび需要ショックを合わせた寄与が、石油価格の動向による寄与と少なくとも同程度に重要であることを見出している（図3）。（従来型の）金融ショックについては、政策金利の実効下限により、経済活動および物価動向の見通しが弱まる中で、ECBが必要な金融緩和を提供することが妨げられてきた。このため、インフレ期待の低下は金融環境の不当な引き締まりをもたらした。総需要が弱く、インフレ率がすでに低水準へ低下していた時期に実質金利が上昇したためである。
図3. ユーロ圏インフレ率の歴史的分解（12か月の変化率、パーセンテージポイント、四半期データ）
注記：棒グラフは、特定された各ショックの寄与（左側の軸）を示し、HICPの前年同月比変化率（黒の実線、右側の軸）のベースラインからの乖離に対する寄与を表す。Conti, Neri and Nobili（2015）で推定されたベイジアンVARに基づくシミュレーション。
「予想外」の低下
インフレ率低下の大きさは、市場関係者や専門のアナリストの大部分にとって予想外であった。インフレ統計の発表も、下振れ方向に市場を驚かせることが多かった。短期および中期の満期における市場ベースのインフレ期待は、マクロ経済環境や石油価格の変化による影響に加えて、こうした「予想外」の要因によって影響を受けてきた（Miccoli and Neri 2015）。専門のエコノミストによる予測も、継続的に過度に楽観的であったことが判明した。インフレ率と需給ギャップ（アウトプット・ギャップ）の過去の相関から示唆される以上に、インフレ率の低下が急であったためである（Riggi and Venditti 2015）。
インフレ率を正確に追跡できなかった予測モデルは、物価動向の見通しをめぐる不確実性と非対称性が高まっていることを示唆する。こうした背景の下、分位点回帰モデルは、インフレ予測に優れていることで知られるベンチマークモデルと比べて、インフレ率の分布をより適切に記述することができた（Busetti et al 2015）。
期待の脱アンカーのリスク
2013〜14年のディスインフレ局面は、世界金融危機の余波の中で石油価格が2008年7月のピークから大きく崩れた2008〜09年の局面とは、根本的に異なっていた。当時は、調査に基づく長期インフレ期待が、物価安定の定義に十分にアンカーされたままであった。対照的に、最近のディスインフレ局面では、調査ベースのものもスワップ契約の価格から導出されたものも含め、長期インフレ期待が持続的に低下し、過去最低水準に達した（図4）。2014年の短期および中期満期のインフレ・スワップ金利の低下は、リスクプレミアムの変化よりも、主としてインフレ期待の変化によってもたらされた（Casiraghi and Miccoli 2015）。
図4. インフレ期待（12か月の変化率）
出典：Bloomberg and Consensus Economics.
注記：インフレ期待は、インフレ・スワップ契約の固定金利に基づく。5日移動平均。
ECBの政策金利が実効ZLBにある中でインフレ期待が低下したことは、実質短期金利に上昇圧力を加え、金融環境の急激な引き締まりを招いた。金融政策が実効ZLBによって制約され、民間部門が名目ベースで債務を負っており、名目賃金が下方硬直的である場合には、インフレ率への一時的なショック（通常の状況であればインフレ率を低下させ、産出を刺激するはずのもの）でさえ、経済活動に収縮的な影響を及ぼしうる（Neri and Notarpietro 2014, forthcoming）。
インフレ期待の持続的な低下は、物価安定の定義からの脱アンカーの可能性に対する懸念を高めた。こうした懸念は、ECB政策理事会の複数のメンバーによっても表明されている（例：Draghi 2014およびVisco 2014を参照）。2014年半ば以降、短期インフレ期待に影響を与えるネガティブなテールイベントが、長期インフレ期待へと波及する傾向を強めており、期待の下方修正と不確実性の上昇の双方を引き起こしている（図5）。対照的に、短期のポジティブなテールイベントは、長期の動きをほとんど変化させていない（Cecchetti et al 2015）。この非対称的な動きは、2014年下半期に長期インフレ期待の脱アンカーのリスクが現実のものとなったことを示唆している。このリスクは、経済の仕組みに関する情報が不完全で、適応学習のプロセスを通じて期待を形成する経済主体が存在する状況では、とりわけ深刻になりうる（Busetti et al 2014）。
図5. 短期と中長期の市場ベースのインフレ期待の相関係数
出典: Bloomberg.
注記: 短期と中長期の市場ベースのインフレ期待の相関係数。短期の期待は1年先、すなわち1年後から1年先（1y1y フォワード・インフレ・スワップ）であり、中長期の期待は5年後から5年先（5y5y フォワード）である。係数は200営業日のローリング・ウィンドウを用いて算出している。サンプル期間は2009年10月5日から2015年2月19日まで。Cecchetti, Natoli and Sigalotti（2015）に基づく。
結論
2014年および2015年のECB政策理事会の決定は、総需要の弱さがインフレ率の低下に大きく寄与しているという証拠の高まりと、物価安定の定義への期待のアンカーが深刻な危機に瀕しているという証拠の高まりに依拠していた。Banca d’Italiaが実施した複数の分析も、この見方を裏付けた。
ECBが採用した異例の措置は、金融政策の信認を維持することに寄与するであろう。信認は中央銀行にとって最も重要な資産であり、中期的に物価安定を維持するための必要条件である。国債の購入は、さまざまな経路を通じて総需要を支え、インフレ率を物価安定の定義に整合する水準へ回復させる助けとなるであろう（Cova and Ferrero 2015）。また、経済状況の改善により、債務を抱える家計は債務を削減し、金融上の制約を緩和することも可能になるであろう（Burlon et al 2015）。
参考文献
Burlon, L, A Gerali, A Notarpietro and M Pisani（2015）「単一通貨圏におけるインフレ、金融環境および非標準的金融政策：モデルに基づく評価」、Temi di discussione（ワーキングペーパー）第1015号、Banca d’Italia。
Busetti, F, M Caivano and L Rodano（2015）。「ユーロ圏インフレ予測の条件付き分布について」、Temi di discussione（ワーキングペーパー）第1027号、Banca d’Italia。
Busetti, F, G Ferrero, A Gerali and A Locarno（2014）「デフレ的ショックとインフレ期待の脱アンカー」、Questioni di Economia e Finanza（オケーショナル・ペーパー）第252号、Banca d’Italia。
Casiraghi, M and G Ferrero（2015）「デフレは良いことか悪いことか？インフレ・ギャップに注目せよ」、Questioni di Economia e Finanza（オケーショナル・ペーパー）第268号、Banca d’Italia。
Casiraghi, M and M Miccoli（2015）「リスク調整済みのインフレ期待」、Questioni di Economia e Finanza（オケーショナル・ペーパー）第286号、Banca d’Italia。
Cecchetti, S, F Natoli and L Sigalotti（2015）「アンカリングの指標としての、オプションから得られるインフレ期待のテール共動性」、Temi di discussione（ワーキングペーパー）第1025号、Banca d’Italia。
Constâncio, V（2014）「ユーロ圏における物価安定の維持」、Commerzbank主催の第18回中央銀行・投資当局年次セミナーにおける講演、ベルリン、2014年10月16日。
Conti, A M, S Neri and A Nobili（2015）「ユーロ圏のインフレ率はなぜこれほど低いのか？」、Temi di discussione（ワーキングペーパー）第1019号、Banca d’Italia。
Cova, P and G Ferrero（2015）「金融政策目的のユーロシステムの資産購入プログラム」、Questioni di Economia e Finanza（オケーショナル・ペーパー）第275号、Banca d’Italia。
Draghi, M（2014）「ユーロ圏の金融政策」、Mario Draghiによるフランクフルト欧州銀行会議における講演、フランクフルト・アム・マイン、2014年11月21日。
Delle Monache, D, I Petrella and F Venditti（2015）「共通の信念か、それとも袂を分かつか？ユーロ圏インフレ率の時変パラメータ因子分析」、 動的因子モデルに関する計量経済学の進展、近刊予定。
Miccoli, M and S Neri（2015）「ユーロ圏におけるインフレの驚きとインフレ期待」、Questioni di Economia e Finanza（オケーショナル・ペーパー）第265号、Banca d’Italia。
Neri, S and A Notarpietro（2014）「インフレ、債務およびゼロ制約下限」、Questioni di Economia e Finanza（オケーショナル・ペーパー）第242号、Banca d’Italia。
Neri, S and A Notarpietro（2015）「ゼロ制約下限における低く低下するインフレのマクロ経済学」、Temi di discussione（ワーキングペーパー）、近刊予定。
Riggi, M and F Venditti（2015）「低インフレの予測失敗とフィリップス曲線の不安定性：ユーロ圏の視点」、 International Finance、18(1): 47-68。
Visco, I（2014）、イタリア銀行総裁Ignazio Viscoによる講演、第20回Assiom Forex会議、ローマ、2014年2月8日。
本記事は VoxEUとの協力により掲載されたものである。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではない。
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著者：Stefano Neriは2000年にBanca d’Italiaの調査部門に入局した。Stefano Sivieroは、イタリア銀行の経済見通し・金融政策局長であり、ESCBの金融政策委員会における同行の代表を務めている。
画像：カメラの多重露光機能を使って撮影されたピクチャー・イラストレーションで、1ユーロ硬貨と欧州の地図が写っている。REUTERS/Kai Pfaffenbach.
