近年、投資は期待外れに終わっている
世界金融危機後、成熟経済の成長は一貫して期待を下回り、予測は定期的に下方修正されている。ごく最近も、IMFが再び下方修正した。成熟経済の回復が鈍い重要な要因の一つは、固定投資の弱さである。G7経済のGDPに対する総投資の比率は2013年に19.3％となり、2007年と比べて2.6パーセントポイント低下した。この投資の弱さの一部は、複数のG7諸国で住宅バブルが崩壊した後の住宅投資の減少と、財政再建の取り組みに伴う公共投資支出の抑制によって説明できる。
しかし、この二つの要素を除いても、企業投資（すなわち、機械、設備、輸送機器、構造物、無形資産への投資）は、異例なほど回復が弱い。2014年第2四半期のG7民間非住宅投資はGDPの12.4％で、2008年のピークである13.3％を下回った（図1）。[1] この傾向は、景気循環の段階が国によって異なるにもかかわらず、G7諸国に広く見られる。例えば、GDPに対する民間非住宅投資の比率は、危機前のピークをイタリアとドイツで約2パーセントポイント、日本、フランス、米国で1パーセントポイント下回った。差がより小さかったのはカナダと英国のみで、それぞれ0.3および0.4パーセントポイントだった。
図1．G7の民間非住宅固定投資
…金融市場の環境が良好であるにもかかわらず
G7の最近の投資の弱さは、主要通貨圏の金利が歴史的な低水準にあるなど、極めて緩和的な金融政策環境を踏まえると、とりわけ意外である。その結果、銀行の小口貸出金利や社債利回りで測った借入コストは大幅に低下した。同時に、危機後の数年間に内部資金が増えたため、企業の外部借入需要は減少した。営業キャッシュフロー、すなわち企業貯蓄は、G7諸国の大半で増加し、とりわけ米国、日本、ドイツで顕著だった。[2] 例えば、米国の非金融法人企業の貯蓄率は、危機前の約16％から、粗付加価値の21％へと急上昇した。G7の企業貯蓄はその後、最近になって減少したものの、これはある程度、配当の支払いや自社株買いを反映している。それでも、GDP比の純貸出は、低投資と高い現金蓄積が特徴だった2002～2005年と同様に、プラスを維持している（図2）（IMF 2006）。[3]
図2．G7の非金融法人企業の純貸出
出所：Haver、米国資金循環統計。
長期的傾向の継続か？
投資の弱さの重要な特徴の一つは、実際には世界金融危機より前から続いていたことである。実際、G7の投資は2008年よりかなり前から長期的な下降傾向にあった。例えば、最近のピークだった2007年のG7諸国の投資率は、2000年より1.2パーセントポイント低かった（図3）。国別に見ると、ドイツ、英国、日本、イタリアでは、GDPに対する投資の比率が1990年代以降、下降傾向を示している。米国とフランスでは比較的持ちこたえたが、過去20年間に上昇傾向を経験したのはカナダのみであり、これは主に資源部門への大規模な投資を反映している。
この長期的な現象は、部分的には、投資財の相対価格の低下など、測定上の問題を反映している。過去20年間、IT機器の価格はGDPデフレーターよりもはるかに緩やかに上昇する一方、総投資に占めるITの割合（数量ベース）は上昇した。この価格効果を調整すると、GDPに対する非住宅投資比率の低下ははるかに緩やかになる（図4）。実際、GDPに対するG7の設備、機械、無形資産への投資比率は長期的に上昇してきたが、現在の水準はトレンドを下回っている。しかし、非住宅構造物への実質投資率は依然として長期的な下降傾向にあり、これは公共インフラ投資の減少を一部反映している（McKinsey 2010）。
図3．G7の総投資率
出所：IMF。
図4．G7の実質・名目投資率
出所：Haver、Eurostat。
構造的な供給側要因の役割
景気循環の影響と測定上の問題を脇に置くと、成熟経済における実質投資率の長期的な低下傾向の重要な要因は、労働力の伸びの鈍化と技術革新のペースを反映した、経済の供給側の成長鈍化に関係している。景気循環の影響をならすために5年間隔で見ると、過去30年間にわたり、GDP成長率の鈍化とGDPに対する投資比率の低下との間、また投資の弱さと労働力の伸びとの間に、明確な双方向の関係がある（図5）。
投資率と労働力の伸びとの結びつきは、ソロー成長モデルの枠組みで説明できる。ソロー・モデルによれば、資本産出比率は長期的に安定し、投資率は資本減耗、労働力の伸び、技術進歩の合計に等しい。成熟経済では労働力の伸びが鈍化、あるいは減少さえしていることから、一部の経済学者は、現在の投資率が新たな低水準の常態を示していると提唱している（Pinto 2014、Summers 2013）。しかし、供給側の成長鈍化を考慮しても、投資は増加する可能性が高い。
第一に、資本産出比率について保守的な仮定（すなわち、それ以上の資本深化はない）を置いたとしても、現在の投資率は低すぎる。現在の投資率が示唆するGDP成長率は、G7全体でわずか約1％にすぎない。言い換えれば、G7の現在の投資率が妥当なのは、長期的なGDP成長率が現在の低迷した水準にとどまると予想される場合に限られる。これは考えにくい。例えば、OECDは、5年後のG7の潜在成長率を約1.9％と推計しており、これは現在の投資率が示唆する水準のおよそ2倍である。先に述べた同じ関係に基づけば、潜在成長率1.9％のもとで資本産出比率を安定させるには、投資率を平均で3パーセントポイント超引き上げる必要がある。
第二に、ほとんどの経済モデルは、労働力の伸びの鈍化に伴ってある程度の資本深化が進み、（貯蓄率が変わらない場合）均衡資本産出比率が高まると予測する。例えば、工場労働者をロボットに置き換えたり、銀行業などのサービス産業で労働を資本に代替したりすることが、ますます可能になっている（Hamm 2007）。投資財の相対価格の低下も資本深化を促すはずである（Karabarbounis 2013）。しかし、ここ数年はむしろ資本希薄化が見られた。米国と英国で長期的な下降傾向が続いているのは、おそらく製造業から、資本集約度の低いサービス部門への持続的な移行を反映している。しかし、資本産出比率だけでなく、資本集約度（就業者1人当たり資本で測定）も、日本やドイツのような製造業の比重が大きい国で低下し始めた（図6）。こうしたことはすべて、資本蓄積の上振れ余地があること、したがって景気循環を通じて投資率はGDP成長率と資本減耗だけを上回るはずであることを示唆している。
図5．G7の実質投資率と実質GDP成長率
出所：Datastream。
図6．G7の資本産出比率
出所：Datastream。
構造的な減速、循環的な回復？
こうした長期的な要因をいったん脇に置けば、長年にわたる低調な成長の後、各国の企業景況感の改善を背景に、景気の循環的な持ち直しからも投資への恩恵が期待される（図7）。この点は、最近のリサーチノートでも論じた（Institute of International Finance 2014）。設備稼働率も上昇し、長期平均に近い水準にある（図8）。
ここ数年、投資回復の予測は、繰り返し楽観的すぎたことが判明している。これは今後も期待外れとなる可能性を示唆する一方、企業が積み上がった投資需要を実現すれば、予想外の好結果となる余地もある。すでに米国、日本、英国では、企業投資率が昨年以降持ち直しているが、欧州大陸ではまだ改善が見られない。全体として、企業投資がついに低迷から抜け出すとの期待もある。依然としてかなり悲観的な経済見通しの中では、まれな明るい材料である。
図7．G7の企業景況感と設備への実質投資
出所：Datastream。
図8．G7の設備稼働率―製造業
参考文献
Congressional Budget Office（2009）、「労働力の成長鈍化が資本収益に及ぼす影響」。
Erber G、H Hagemann（2013）、「世界金融危機後のドイツにおける投資動向の成長」、DIW Economic Bulletin。
Hamm I、H Seitz、M Werding（2007）、「ドイツの人口動態の変化：経済・財政上の帰結」。
Institute of International Finance（2014）、「G7の企業投資：低迷からの脱却か？」。
International Monetary Fund（2006）、「現金があふれている：企業貯蓄はなぜこれほど高いのか？」、『World Economic Outlook』第IV章。
JPMorgan Chase & Co.（2014）、「投資不足なのか？（Piketty氏には失礼ながら）」。
Karabarbounis, L、B Neiman（2013）、「労働分配率の世界的な低下」、NBER Working Paper 19136。
McKinsey（2010）、「安価な資本との別れ」。
National Research Council（1986）、「人口増加と経済発展：政策上の論点」。
Organisation for Economic Co-operation and Development（2007）、「企業貯蓄と投資：最近の動向と見通し」、『Economic Outlook 82』。
Pinto E、S Tevlin（2014）、「最近の投資の弱さに関する考察」、FEDS Notes。
Summers L（2013）、「長期停滞について」、Reuters。
脚注
[1] 英国の企業投資には、2005年第2四半期に原子炉が公企業から中央政府へ例外的に移管された分は含まれない。
[2] 総貯蓄（本文では営業キャッシュフローとも呼ぶ）は、未分配利益（税、利息、配当控除後）に資本消費の減価償却（固定資産の減価償却）を加えたものである。
[3] 日本には金融勘定を用い、その他の国には資本勘定を用いている。資本勘定では、純貸出／借入は、総貯蓄（配当後利益）に資本移転（投資補助金など）を加え、総固定資本形成および非金融・非生産資産（土地やライセンスなど）の純取得を差し引いた額に等しい。金融勘定では、純貸出／借入は金融資産の取得に等しい。概念上、二つの指標は同じだが、実際には計算方法と情報源が異なるため乖離する。
以下との共同刊行： VoxEU。
著者：Kristina Morkunaiteは、Institute of International Financeの世界マクロ経済分析部門のシニア・リサーチ・アナリストである。Felix Huefnerは、同研究所の世界マクロ経済分析部門の副部長である。
画像：2007年2月14日、シンガポールの中心業務地区で、男性が建物の前を歩いている。REUTERS/Nicky Loh。
