世界金融危機の後、先進国の多くは、国内経済の成長を再び促し、デフレ圧力と闘うため、前例のない異例の金融政策（EMP）を追求した。これは主に、長期金利の引き下げを狙った、（将来の）超低金利政策の約束と大規模資産購入プログラム（LSAP）によって行われた。これらの金融政策が新興国・途上国（EMDE）に及ぼした波及効果は甚大であった。新興国は、総資本流入額が2000～2007年の年平均5,000億ドルから、2010～2013年には1兆1,000億ドルへと、未曾有の急増を経験した。危機以前から着実に増加していた途上国の対外債券発行は、異例の政策の影響により危機後に急速に加速し、現在では前例のない水準に達している。実際、近年の研究では、債券市場が世界的な流動性の主要な伝達経路となっていることが示されている（例：Shin 2013、Avdjiev et al. 2014）。では、新興国および途上国で観察される主な発行動向とはどのようなものか。
2009～14年に、新興国の企業および政府は、対外債券を累計で1兆5,000億ドル発行し、2002～07年の5,200億ドルからほぼ3倍に増加した。最近の発行急増は企業が牽引しており、企業は2014年に約3,000億ドルを発行した。これは2000年の140億ドルと比べて大幅に多く（図1）、その大半は外貨建てであった（図2）。危機後の累積発行額の対GDP比は前例のない水準にまで上昇しており、これは単一の国や地域によって主導されたものではなく、広範に見られる現象である（図3）。新興国・途上国全体では、2009～14年の対GDP比の累積対外発行額の中央値は6.7%であり、2002～07年の4.3%から大幅に上昇した。地域全体での増加の大半は、それぞれ、米国の大規模資産購入プログラムが本格的に稼働した2009年以降、およびECBの長期リファイナンス・オペ（LTRO）が開始された2011年以降に生じた。
注：EAP：東アジア・太平洋、ECA：欧州・中央アジア、LCR：ラテンアメリカ・カリブ海諸国、MNA：中東・北アフリカ、SAR：南アジア、AFR：サハラ以南アフリカ。
新規対外発行の平均利回りとスプレッドは、危機以降大幅に低下している。2007年には利回りは8.4%であったが、その後低下し、2015年には約5%となった。対外発行の平均償還期間も、危機の間に大幅に短縮した。危機以前は平均償還期間はほぼ9年であったが、2009年には7.3年に低下した。その後、償還期間は延びており（現在は約8年）、それでも依然として危機以前の水準を下回っている。
世界的要因と新興国による対外債券発行
2009～10年以降に見られる新興国・途上国への資本フローの顕著な急増は、新しい現象ではない。1990年代の膨大な文献（例：Calvo et al. 1993、Fernandez-Arias 1996）は、資本フローにとって世界的なプッシュ要因の重要性を強調していた。途上国への資本フローは長らく強い共変動を示す傾向があり、これは世界的環境における共通の要因が作用していることを示唆している。これは、フローの種類間（FDIフローを除く）でも、地域間でも当てはまる。この観察は、関連する実証文献を要約し、ポートフォリオフローに対しては世界的プッシュ要因がより重要であると結論づけたKoepke（2015）によって裏付けられている。ポートフォリオフローも左右する国別プル要因は、銀行フローに対してより重要である。
本稿では、新たなワーキング・ペーパー（Feyen et al. 2015）において、以下の問いを明らかにするため、世界的な流動性要因が新興国の企業および政府による対外債券発行に与える影響を分析している。
米国の金融環境を代理変数とする世界的要因は、過去の平均発行水準と比較した場合に、新興国の国・業種ごとの対外債券発行の傾向にどのような影響を与えるのか。
これらの世界的要因は、発行時点における債券の2つの重要な特性、すなわち利回り（およびスプレッド）と償還期間に、どのような影響を与えるのか。
Bruno and Shin（2015a、2015b）で記述・検証された、為替レートの増価を通じたリスクテイク・チャネルは、途上国による対外債券発行に対しても同様に作用するのか。
新興国全体の債券フロー、残高、価格形成および償還期間の近年の動向を記録することに加え、本分析は3つの新たな貢献をもたらす。第一に、新千年紀の始まり以降、国際債券市場における途上国の主体による発行活動に対する世界的要因の影響を初めて検証したものである。第二に、対外債券発行において、為替レートの増価によるリスクテイク・チャネルを支持する結果を見出した。第三に、国・業種または債券トランチのレベルで債券のミクロデータを分析し、業種固有および案件固有の要因（例：通貨、債券のリスク度、債券規模）を考慮している。これにより、文献において通常の分析対象となってきた集計された資本フローデータに存在する構成効果および選択効果に起因するバイアスが緩和される。
本稿で用いたデータセットは、2000年から2014年までの新興国の対外債券発行を網羅しており、3種類のデータを組み合わせている。すなわち、極めて詳細な債券データ（債券規模、発行業種および通貨、債券のリスク度、借り手の種類など）、高頻度の金融面における世界的プッシュ要因（VIX指数、LIBOR-OISスプレッド、社債リスク・スプレッド、米連邦準備制度（Fed）のバランスシート規模）、および国別プル要因（一人当たりGDP、成長率、経常収支、対外債務、民間部門への銀行信用）である。
対外債券発行の傾向
新興国の国・業種が過去の平均を上回って対外債券を発行する傾向を検証するため、業種レベルのパネルデータセットにロジスティック回帰を適用した。このデータセットは、2000年から2014年までの71の新興国・途上国における7つの異なる産業部門の対外債券発行総額の月次データによる、バランスの取れたパネルである。被説明変数は、特定の国・業種の月次の発行総額が、2000～07年の期間の平均を上回るかどうかを示すダミー変数である。回帰には、世界的プッシュ要因と国内プル要因に加え、時間を通じて不変な国別要因（投資機会や投資家の投資意欲に影響する制度環境全般、マクロ金融の枠組み、国の発展水準など）を捉える一連の固定効果、年次要因（貿易や危機の影響など、世界的な状況全般の影響を捉える）、そして最後に業種要因（業種固有の影響を捉える）を含めた。1
4つの世界的プッシュ要因はすべて統計的に極めて有意であることが確認され、新興国全体の対外発行が世界的な金融サイクルと高度に同期しているという見方を、本結果は支持している。特に、回帰分析の結果、次の指標が10%増加した場合の影響は以下のとおりである。
VIX指数は、ある業種が平均を上回って発行するオッズを、ほぼ6%低下させる。2
Fedのバランスシートは、平均を上回る発行の傾向を8%高める。
LIBOR-OISスプレッドは、平均を上回る発行の傾向を5.5%低下させる。
社債リスク・スプレッドは、平均を上回る発行のオッズを10%低下させる。
一人当たりGDP、成長率、経常収支は、最も重要な国別プル要因である。
発行時点における対外債券の利回りと償還期間
世界的要因が債券の価格形成と償還期間に与える影響を評価するため、債券トランチ・レベルのデータセットに対してプールOLS回帰を用いた。使用したデータセットは、2000～14年の期間における71の新興国・途上国の6,307件の個別債券取引を網羅している。第一の被説明変数である満期利回りは、発行時点で債券が満期まで保有されると仮定した場合の、債券の収益率と定義される。一方、償還期間は、発行時点で債券が未償還のまま残っている年数と定義される。世界的プッシュ変数を含むことに加え、回帰では国内プル要因、債券固有の特性、および2種類の固定効果（債券発行年および発行国）も制御している。
回帰結果は、好ましい世界的環境が、新興国全体で同期的に債券利回りを低下させ、投資家の償還期間延長への意欲を高めることを示している。3 回帰分析の結果、次の指標が10%低下した場合の影響は以下のとおりである。
Fedのバランスシート規模は、各国の債券スプレッドを8～9ベーシスポイント拡大させ、償還期間を14週間短縮させる。
LIBOR-OISスプレッドは、債券スプレッドを3～6ベーシスポイント低下させる一方、償還期間には有意な影響は見られない。
社債リスクは、債券スプレッドを12～13ベーシスポイント低下させ、償還期間を17～24週間延長させる。
債券規模はスプレッドを有意に説明するものではないが、規模の大きい債券は一般に、より長い償還期間と関連している。年次固定効果を含めた後は、国内プル要因はスプレッドおよび償還期間の双方について有意ではなくなり、世界的要因がより重要な役割を果たしていることが示唆される。
為替レートの増価によるリスクテイク・チャネル
Borio and Zhu（2012）およびBruno and Shin（2015a、2015b）に続き、為替レートの増価を通じた、先進国における金融環境と金融政策のリスクテイク・チャネルを分析する。6 そのために、世界的プッシュ要因として2つの為替レート変数を用いた。すなわち、米国の実質実効為替レート（USREER）と、現地通貨に対する実質米ドル為替レートである。分析の結果、米ドルが実質ベースで減価する場合に、過去の平均水準を上回る債券発行の傾向が有意に高くなることが示された。換言すれば、現地通貨が増価すると、現地の借り手のバランスシートは強化される。これにより対外借入余力が高まり、より大きなリスクを取る用意のある国際投資家からの国境を越えた資金フローの増加が誘発される。これらの結果は、VIXが作用するもう一つの経路を確認するものであり、VIXとUSREERの関連を見出したBruno and Shin（2015b）と同様の結果である。
政策的含意
本研究の結果は、主に世界的要因によって駆動される、新興国・途上国全体における高度に同期した発行市場のフローを強く裏付けるものである。これらの市場の政府と企業は、総じて、借入コストを引き下げ、償還期間を延長することで、潤沢な国際流動性を活用することができた。これはリスク・プロファイルの改善につながりうる（もっとも、危機後も新興市場の償還期間は危機以前の水準を大きく下回ったままである）。
しかし、途上国における大規模かつ広範な対外発行は、世界的な景気循環が縮小に向かう場合、あるいは世界的ショックが顕在化する場合に、景気循環順応的な投資家行動がもたらす影響に関して重要な問題を提起しており、新興市場に対してシステミックな含意を持つ可能性がある。さらに、低コストでの発行や償還期間の延長は個々の借り手のリスク・プロファイルの低下に寄与しうる一方で、大規模な外貨エクスポージャーはリスクを高め、特にヘッジされていない発行体にとってはその傾向が顕著である。米ドルが大半の新興国通貨に対して急速に強含んでいるという近年の傾向は、為替リスクをさらに高めている。
こうした状況において、異例の金融政策からの不可避的な出口は、国際的な資金調達環境を引き締めることになり、新興国にとって混乱を招きかねない。加えて、これらの経済の脆弱性は、現地金融市場の浅さ、ならびに強固な制度、監督・監視能力、技術的経験、（マクロ）健全性ツールの不足によって、さらに悪化しうる。今後は、新興国における金融セクター政策を引き続き強化する必要があり、その内容として、活発な現地通貨建て（社債）債券市場と、活発で多様な国内投資家基盤を育成すること、包括的なマクロ健全性ツールを構築し金融市場を綿密に監視すること、そして潜在的な波及効果から保護するため銀行セクターを強化することが含まれる。
参考文献
Avdjiev, S, M Chui, and H S Shin (2014), “Non-Financial Corporations from Emerging Market Economies and Capital Flows”, BIS Quarterly Review, December 2014.
Borio, C and H Zhu (2012), “Capital regulation, risk-taking and monetary policy: a missing link in the transmission mechanism?”, Journal of Financial Stability, 8(4), pp. 236-251.
Bruno, V and H S Shin (2015a), “Cross-Border Banking and Global Liquidity”, Review of Economic Studies 82, pp. 535-564.
Bruno, V and HS Shin (2015b), “Capital Flows and the Risk Taking Channel of Monetary Policy”,Journal of Monetary Economics 71, pp. 119-132.
Calvo, G, L Leiderman, and C Reinhart (1993), “Capital Inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America: the Role of External Factors,” IMF Staff Papers: 108-151.
Feyen, E, S Ghosh, K Kibuuka, and S Farazi (2015), “Global Liquidity and External Bond Issuance in Emerging Markets and Developing Economies”, World Bank Policy Research Working Paper 7363.
Fernandez-Arias (1996), “The New Wave of Private Capital Inflows: Push or Pull?”, Journal of Development Economics 48, no. 2: 389-418.
Koepke, R (2015), “What Drives Capital Flows to Emerging Markets? A Survey of the Empirical Literature”, Institute of International Finance Working Paper.
Shin, H S (2013). “The Second Phase of Global Liquidity and Its Impact on Emerging Economies”, mimeo Princeton University.
脚注
1 すべての回帰（発行の傾向、ならびに債券の償還期間およびスプレッドに関するもの）は、世界的流動性環境の代理変数である米国10年国債利回りについても制御している。業種レベルのデータセットでは、各月について、その直前6か月間における各世界的プッシュ要因の平均値を用いる。一方、債券レベルのデータセットでは、個々の債券について、発行日の6か月前における各プッシュ要因の平均値を用いる。標準誤差は、業種内の相関を考慮するため、国・業種レベルでクラスタリングしている。詳細はFeyen et al.（2015）を参照されたい。
2 頑健性チェックの一つとして、回帰においてMOVE指数（Merrill lynch Option Volatility Estimate：米国財務省証券の期待ボラティリティを捉え、金利の不確実性の代理変数となる指数）を用い、VIXの場合と定性的に類似した結果を得た。
3 サンプル中の2,945件の債券（3,143トランチ）が中国の主体によって発行されているため、中国のバイアスの可能性を避けるべく、中国の発行を除外した検証も複数回実施した。概ね、結果は成立する。
4 回帰では米国10年国債利回りを制御しているため、結果は米国債に対する「スプレッド」として解釈できる。
5 利回りおよび償還期間についても同様に、MOVE指数を用いて結果の頑健性を検証し、VIXの場合と定性的に類似した結果を得た。
6 Bruno and Shin（2015b）によれば、金融環境の緩和は、国際銀行システムにおけるより高いレバレッジを通じて仲介される国境を越えた資本フローの増加と関連している。このメカニズムは、現地通貨の増価の結果として現地の借り手のバランスシートが強化されることを通じて作用し、銀行がより多くの融資を行い、より大きなリスクを取ることを可能にする。
本記事は、 VoxEUとの協力により掲載されたものである。掲載が世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するわけではない。
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著者：Subika Farazi は、世界銀行グループ金融・市場グローバル・プラクティスの金融セクター・スペシャリストである。Erik Feyen は、世界銀行金融システム・グローバル・プラクティスの主席金融セクター・エコノミストである。Swati Ghosh は、世界銀行マクロ財政管理グローバル・プラクティスの経済アドバイザーである。Katie Kibuuka は、世界銀行グループ金融・市場グローバル・プラクティスの金融セクター・スペシャリストである。
画像：ロンドンのカナリー・ワーフ金融街にそびえるオフィスビルの前を歩く、シルエットになった労働者たち。REUTERS/Luke MacGregor
