20世紀には、企業は主に資本集約型であり、コスト効率をめぐって競争していました。最も効率的な工場を持つ企業は、競合他社より安く製品を製造でき、市場をリードするようになりました。21世紀の企業は異なります。競争上の成功は、製品の品質とイノベーションにますます左右されます。そしてそれらは、人材資本や研究開発能力といった企業の無形資産にかかっています。こうした能力を築くには、相当かつ継続的な投資が必要です。
しかし、工場を購入する場合と異なり、無形資産への投資の成果が現れるまでには数年かかることがあります。従業員の訓練や新薬の研究がもたらす直近の結果は、利益の減少です。したがって、短期的な利益の最大化を目指す経営者は、自社の将来への投資を十分に行わない可能性があります。
将来への展望
「経営者の近視眼」という問題はよく知られていますが、論者たちは特定の要因に焦点を当てた断片的な解決策を提案しがちでした。実際には、この問題は全体論的なものです。経営者への報酬、株主による企業評価、規制当局が義務づける企業情報開示など、さまざまな要因に左右されます。これら3つの要素を順に取り上げたいと思います。
最高経営責任者への報酬から始めると、典型的な議論は報酬の水準をめぐるものです。CEOが平均的な労働者の300倍の報酬を受け取ること、あるいは1980年以降に給与が6倍になったことは、公正なのでしょうか。報酬の 水準 は政治的に議論を呼びますが、企業の長期的な健全性にとっては、報酬の 期間 、つまり短期または長期のどちらで権利が確定するかの方が、はるかに重要です。Alex Edmans、Vivian W. Fang、Katharina A. Lewellenは2014年の論文 「株式報酬の権利確定と経営者の近視眼」で、CEOの株式報酬の権利が大きく確定する年には、通常、研究開発費、広告費、設備投資を削減し、そうすることで利益目標をちょうど達成するか、わずかに上回ることを明らかにしています。
長期的に有益な行動を避けるだけでなく、近視眼的なCEOは、直近の収入を生み出すためにサブプライムローンを組成し、ローンが延滞する前に自社株を売却するといった、短期的に有害な行動を取ることもあります。
賞与や報酬水準への上限、あるいは富裕層への所得税引き上げは、政治的に支持を得やすい施策です。しかし、将来の危機を防ぐには、取締役会が株式やストックオプションの権利確定期間を延ばし、経営者の権利確定済み株式が多い時期には、投資判断を特に慎重に精査する方が、はるかに効果的かもしれません。
先に売り、質問は後で
次に株主構成についてです。基本的な金融理論は、分散投資には利点があると教えています。実際、米国の「慎重な人の原則」は、機関投資家に、慎重な人が選ぶように資産を選択することを求めています。しかし、分散投資はリスクを減らすだけでなく、投資家の当事者意識も弱めます。投資家は各企業にごく小さな持ち分しか持たないため、企業を監視する動機がほとんどありません。利益など容易に入手できる指標で企業業績を評価し、企業文化や顧客満足度を分析するために必要な時間と労力は費やしません。その結果、利益の低さが望ましい長期投資によるものかもしれないと見極める代わりに、「市場はまず売り、質問は後で」となります。
Brian Busheeは1998年の論文 「機関投資家が近視眼的な研究開発投資行動に及ぼす影響」で、分散した投資家が経営者に圧力をかけ、短期的な利益目標を達成するために研究開発費を削減させることを示しています。これに対しEdmansは、短期的な利益だけに注目するのではなく、自ら調査し、企業の無形資産や成長見通しを分析する動機を持つ大株主は、 企業に長期的な投資を促すと論じています。Warren Buffettはその代表例です。株主は分散投資によって持ち分を薄めすぎるのではなく、意味のある持ち分を保有し、比喩的にも文字どおりにも、企業の長期的な未来に投資すべきです。
誠実さが常に最善の策とは限らない理由
最後に、金融危機や企業不祥事への対応策の一つは、企業により多くの情報開示を強制することです。そうすれば、株主や規制当局から隠された破壊的な行為を防げる、というのがその論拠です。実際、米国ではサーベンス・オクスリー法、公正開示規則、ドッド・フランク法がいずれも開示要件を強化しました。しかし、規制によって開示を強制できるのは、企業利益のような「ハード」（すなわち有形で検証可能）な情報に限られます。従業員のエンゲージメントの水準など、「ソフト」（すなわち無形で検証不可能）な情報は、信頼できる形で開示できません。Edmans、Mirko Heinle、Chong Huangは2015年の論文 「一部の情報がソフトである場合の金融効率性の真のコスト」で、義務的な情報開示により企業はソフト情報を犠牲にしてハード情報に注力するようになり、例えば利益を押し上げるために投資を削減すると示しています。これは、生徒の試験結果を公表すると、教師が試験対策の指導に偏る可能性があるのと同様です。
実際、GoogleはIPOの際、利益見通しを公表しないと発表しました。そのような開示は短期志向を促すからです。創業者の書簡には、「短期目標の数字を人為的に作り出すことは、株主の利益にならないと考えています」と記されていました。Porscheは、四半期報告を求める要件に従うことを拒み、そのような開示は近視眼的な経営につながると主張したため、2001年8月にドイツの株価指数M-DAXから除外されました。Taylor Begleyは2014年の論文 「企業信用格付けの真のコスト」で、格付け機関が設定する財務基準を満たすために企業が研究開発費を削減し、その結果、将来の特許の数と質が低下することを示しています。
短期賞与、株主の分散投資、開示要件の強化が決して適切ではないと主張しているのではありません。多くの慣行と同じく、これらにはすべてコストと便益があります。そうではなく、政策立案者や実務家が考慮すべき重要なコスト、すなわち21世紀の企業の長期的な将来にとりわけ関わるコストに注意を促したいのです。
著者： Alex Edmans は、Whartonを休職中のロンドン・ビジネス・スクール財務学教授です。ブログ Access to Financeを執筆しています。
画像：2013年7月3日、東京で、米ドルと日本円の為替レートを示すグラフに人々が映り込んでいる。REUTERS/Issei Kato
