現在、イングランド銀行には3つの「金融政策機能」が置かれている。「通常の」金融政策、金融安定政策、そして「マクロプルーデンス」政策である。第一は金利の設定に関わる。第二は金融リスクの回避に関わる。第三は、融資・金融における景気循環を管理するため、規制上の手段を用いることに関わる。同様の枠組みが、先進国の他の地域でも急速に整備されつつある。
こうした新たな仕組みの背後にある前提は、近年の大不況は金融システム、とりわけ銀行の全面的な責任だったというものだ。この前提に立って初めて、市場や、それに伴う価格にこれほど積極的に介入することが理にかなう。そうでなければ、通常の金融政策と、潜在的なシステミックリスクへの通常の目配りだけでよいはずだからだ。さらに、マクロプルーデンス介入が不要なら、それが市場のプロセスを大きくゆがめることを指摘できる。したがって、経済に積極的な損害を与える以上、用いるべきではない。
しかし、大不況が金融システムの結果だったという証拠を探しても、見つけるのは極めて難しい。金融ショックが原因だったと主張する論文はいくつかあるが、検討してみると、こうした研究はその結論を生み出す仕組みを前提としていたことが分かる。カーディフでの最近の研究では、データに適合し、存在したさまざまなショックも反映するよう同じモデルを推定すると、金融ショックで説明される景気後退の割合は5分の1未満だった（Le et al 2012, 2013）。この研究は、景気後退における関係性全体を検討し、それを引き起こしたショックは過去の景気後退と大差なかったとするStock and Watson（2003）の研究と一致する。つまり大不況を引き起こしたのは、以前と同じ種類のショックであり、ただ今回は平均して通常より大きくなったのである。
では、なぜ今回金融ショックが起きたのかを考えると、銀行が引き起こしたのか、それとも中央銀行自身が引き金を引いたのかを問わざるを得ない。2007年後半には銀行間市場が機能不全に陥ったが、中央銀行はそれを相殺するためにほとんど何もしなかった。それどころか、中央銀行関係者は当時の混乱の責任を銀行の「モラルハザード」に転嫁した。彼らは、先行する信用ブームを助長した自らの役割を無視し、銀行システムを安定させる責任も忘れていた。しかし、2007年末から2008年にかけて、中央銀行は銀行間市場の秩序回復に着手していた。金融危機は2008年9月、9月13日から14日の週末に起きたリーマンの破綻とともに本格化した。理由はいまだ明確に説明されていないが、巨大なカウンターパーティー問題があったにもかかわらず、米連邦準備制度理事会（FRB）は破綻を容認した（リーマンは月曜未明に自ら破産を宣言した）。実際、AIGも直ちに破綻し、その結果FRBは大規模な救済措置を余儀なくされた。
今回も、中央銀行は一部の銀行がモラルハザードを示したために、銀行システムを救う気がなかったように見える。政治家もこの問題に加わり、銀行への不支持を表明した。しかし、支持するか否かにかかわらず、あの悲惨な週末には中央銀行は銀行システムについて考え、それを救う方法を考えるべきだった。中央銀行間の協力は不十分だった。とりわけイングランド銀行は、バークレイズがリーマンの事業の一部買収に関与し、解決策に寄与することを妨げた。なぜFRBや他の中央銀行はリーマンへの措置を延期し、より損害の少ない解決策を探さなかったのか。そうではなく、彼らは週末に突然、匙を投げた。
確かに、その後の数か月間に中央銀行と政府は、混乱を収拾するための救済策をまとめた。しかし今振り返ると、そもそもなぜ混乱の発生を許したのかは不可解である。とりわけ、2007年8月のサブプライム危機（それ自体、中央銀行の運営における最初の顕著な失敗）後、システムの安定化に向けて大きな努力が払われていたにもかかわらず、である。
以上をまとめると、金融危機は大不況全体の一要素にすぎず、その要素自体も主として中央銀行の無能に起因すると分かる。それでも、新たな規制枠組みは将来の危機を防ぐ手段として提示されている。だが、それが取り除くのは危機を引き起こすショックのごく一部にすぎず、経済における信用と金融の流れにも大きな損害を与える。
いずれは常識が勝り、導入された途方もない新制度がある程度撤回され、規模が縮小されることを願いたい。イングランド銀行はこれらの分野に関する野心的な研究計画を公表した。したがって、この新たなプログラムを通じて、こうしたやり方の誤りを学ぶかもしれない。
その一方で、新たな規制が信用の伸びに及ぼす影響を相殺しようと、金融政策は驚くほど緩和的に保たれている。これは、二つの誤りを重ねても正解にはならないという事例だ。以前にも論じたように、難題は新たな形態の信用（これまで信頼性のある測定ができていない）が、インターネット上のピアツーピア・ネットワークを通じて生み出されていることだ。明らかに、英国経済はいま力強く成長しており、雇用の伸びの強さを反映して賃金も上昇し始めている。カーディフでの別の最近の研究で分かったのは、潜在的な危機に直面した際に経済を安定させるために必要な手段は、金融政策だけで十分にそろっているということだ（Le et al 2014）。
米国ではFRBが引き締めについて語り始めている。イングランド銀行もこちらで同じ対応を迫られると考える。FRBが動き始めれば、市場はイングランド銀行の消極姿勢を懸念するようになるだろう。したがって、米国と同様、こちらでも年末までに金利が上昇し始めるはずだ。イングランド銀行が引き締めを拒めば、インフレ過程の制御を失うリスクを負うことになる。今日、それは脅威には見えないが、商品価格の下落はまもなくインフレ率の数値から外れ、その後は脅威がより明白になるだろう。
結論
政策担当者は最近の「金融危機」の責任を銀行に負わせ、その責任を根拠に、将来の危機を防ぐとして大量の新規制を正当化する傾向にあった。カーディフなどでの最近の研究は、この見方を支持していない。危機を引き起こしたのは、おなじみの要因、主として商品価格の急騰やその他の実体ショックだった。危機の金融面は、銀行の流動性問題が大規模なリーマンの債務不履行に波及するのを中央銀行が防げず、カウンターパーティーが保護されなかったことで生じた。危機前の金融政策は、容認できないほど緩和的だった。将来を見ても、将来の危機は金融上の出来事とはほとんど関係がないため、これまでと同じ頻度で起きるだろう。しかし、大量の新たな銀行規制は金融市場の機能をゆがめ続け、景気回復と金融システムの効率性にコストをもたらす。民間銀行の目にある小さなちりを調べるより、中央銀行は自らの目にある梁に目を向けたほうがよい。適切に安定化を図る金融政策に注意を払い、混乱を招き不必要でもある新たな直接規制政策を縮小すべきだ。
この記事は Vox EUとの共同掲載です。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：Patrick Minfordはカーディフ大学の経済学教授であり、Julian Hodge Institute of Applied Macroeconomicsの所長です。
画像：2012年5月11日、東京の証券会社の外で、男性が株価表示板を見ている。REUTERS/Toru Hanai
