2007年に始まった世界金融危機の後、銀行家の報酬は銀行のコーポレート・ガバナンスと規制における主要な論点となっている。主な問いは、大規模な短期ボーナスが過度なリスクテイクを助長し、危機の一因となったかどうかである。
例えば、Rajan (2005)は、最終的に危機につながる主要な展開のいくつかを予見しており、短期的な報酬の役割を強調した。危機後の実証研究の結果はやや分かれている。Fahlenbrach and Stulz (2011)は、2007〜8年の危機において、現金ボーナスと米国銀行の株価パフォーマンスとの間に関連を見いだしていない。一方で、例えばDeYoung et al. (2013)は、米国の銀行CEOの契約上のリスクテイク・インセンティブが、ある年における銀行のリスクテイクを翌年に説明することを見いだしており、これは銀行の日次株式収益率から測定されている。この効果は、最大規模の銀行で最も強く、最も持続的であった。1
報酬への懸念を受けて、EUは銀行家の変動報酬（以下「ボーナス」と簡略に呼ぶ）について、固定給に対して100%、株主承認がある場合は最大200%とする上限を法制化するとともに、その支払いの繰延べに関する規則を定めた。2 米国のドッド・フランク法には、ボーナスのクローバック（返還請求）の選択肢が含まれており、これはボーナスの繰延べと併用されることがある。3 最近、英国は、ボーナスのクローバックの潜在的な対象期間を7〜10年に延長する計画を発表した。
上限か繰延べか？
ボーナス制限の2つのタイプ（上限と繰延べ）のうち、銀行のリスクテイクを抑制するうえでより効果的なのはどちらか？
我々は、この問いに対して、金融危機が始まる直前の時期を反映する2004〜2006年の米国最大手78行のCEO報酬データに較正した理論モデルを構築することで取り組んだ（Jokivuolle et al 2015）。4
まず我々は、銀行家の将来の現金ボーナスの現在価値をモデル化し、それに基づいて、ボーナスによって誘発されるリスクテイク・インセンティブをモデル化した。両者はいずれも、ボーナスの額とボーナス支払いの頻度に依存する。モデルでは、ボーナスの額とボーナスの頻度は、規制上のボーナス上限と繰延べによって制約されうる。
予想どおり、我々はボーナスが将来の利益に対するコール・オプションの連続であるため、リスクテイクを促すことを確認した。通常のオプションと同様に、ボーナスは原資産（すなわち銀行の利益）のボラティリティが高いほど価値が高まる。我々は、ボーナスの繰延べが少ないほど、リスクテイク効果が強まることを示した。ボーナスの上限は、ボーナスの上昇余地を制限することによって、リスクテイク・インセンティブを明確に低下させる。
モデルを較正するにあたり、我々はリスクテイクのコストを考慮した。このコストはさまざまな要因から生じうる。明白な要因の一つは、過度のリスクを取ることで銀行家が業績不振に陥り、その結果として職を失う危険があることである。その他の例としては、企業文化や規制から生じるコストがある。
較正にあたり、我々は単純な仮定を置いた。すなわち、任意のサンプル銀行におけるリスクテイクの費用と便益は均衡しており、銀行家によって最適化されているというものである。ボーナス制限を導入すると、リスクテイク・インセンティブが変化するためこの均衡は変わるが、仮定により、リスクテイクのコストは変わらない。したがって、銀行家の観点から見たリスクテイクの最適水準は変化せざるを得ない。我々は、ボーナスの繰延べとボーナスの上限の両方を検討することで、この効果をシミュレーションする。
危機前のボーナス制限
より具体的には、我々は次の問いを立てる：「世界金融危機以前にボーナス制限が導入されていたなら、米国の銀行CEOはリスクテイクをどの程度削減していたか？」
我々は、ボーナスの繰延べが銀行家のリスクテイクに及ぼす効果は、ボーナスが当初1年に1回を超える頻度で支払われる場合を除き、重要ではないことを見いだした。そのような状況はヘッジファンドやプライベート・エクイティ企業では当てはまるかもしれないが、銀行では当てはまらない。対照的に、ボーナスの上限はリスクテイクを大幅に削減しうる。平均的な銀行について、当初のレバレッジが25であり、リスク調整がすべてレバレッジの引き下げによって行われたと仮定すると、このリスク削減効果は、銀行のレバレッジを25から20へ引き下げることに相当する。株式やオプションの付与といった他の形態の変動報酬を組み込むと、その規模は重要であるものの、我々の結果を質的に変えることはないだろう。
直感的には、銀行が「ロードローラーの前で小銭を拾う」式の投資戦略、すなわち比較的安定したスプレッド収益を享受する一方で、まれに壊滅的な損失が発生するリスクにさらされる戦略をとる場合には、ボーナスの繰延べがより効果的になりうることが示唆される。危機以前の証券化クレジットへの投資は、この種のネガティブなテールリスクの例であった。我々は、銀行のリスク・プロファイルがそのような「ジャンプ過程」に従うと仮定して分析をやり直すと、ボーナスの繰延べが実際に効き始めることを見いだした。したがって、我々の分析によれば、ボーナスの繰延べは大規模でまれなリスクを低減するが、利益の通常の変動性は低減しない。とはいえ、ボーナスの繰延べは、リスクテイク・インセンティブを低減するうえで、依然としてボーナスの上限ほど効果的ではないことは明らかである。
結びの所見
ボーナス上限の銀行ごとの効果は大きくばらつくが、規模の大きい銀行ほど効果が大きいことを示す若干の証拠が得られた。重要な点として、我々の分析は、どの程度のリスクテイクが望ましいか、また何が過度とみなされるべきかについては何も示していない。我々の目的は、リスクテイクを抑制するうえでの各種ボーナス制限の有効性を評価することに単に限定されている。
総合すると、我々の結果は、EUのボーナス上限がリスクテイクの抑制に有効である一方、米国のドッド・フランク法に含まれるボーナスのクローバック、または英国の規制当局が計画しているクローバックは、有効性が低いことを示唆している。
参考文献
Balachandran, S, B Kogut, and H Harnal (2010)、「デフォルト確率、過剰リスク、経営者報酬：1995年から2008年までの金融サービス企業に関する研究」、Columbia Business School Research Paper。
Bhagat, S and B J Bolton (2013)、「銀行の経営幹部のインセンティブ報酬の不整合」。
Bhattacharya, S and A K Purnanandam (2011)、「銀行によるリスクテイク：何を、いつ知っていたのか？」、AFA 2012 Chicago Meetings Paper。
DeYoung, R, E Y Peng and M Yan (2013)、「米国商業銀行における経営者報酬と事業方針の選択」、Journal of Financial and Quantitative Analysis, 48(1): 165-196。
Fahlenbrach, R and R M Stulz (2011)、「銀行CEOのインセンティブと信用危機」、Journal of Financial Economies, 99: 11-26。
Jokivuolle, E, J Keppo and X Yuan (2015)、「ボーナス上限、繰延べ、銀行家のリスクテイク」、Bank of Finland Discussion Paper, 5/2015。
Rajan, R G (2005)、「金融発展は世界をより危険にしたのか？」、NBER Working Paper, No. 11728。
脚注
1 あわせて、Balachandran et al (2010)、Bhagat and Bolton (2013)、Bhattacharya and Purnanandam (2011) も参照のこと。
2 EUの繰延べ規則は、おおむね次の趣旨に要約できる。すなわち、標準的な1年の評価期間の代わりに、ボーナスは2年の業績評価期間にわたって支払われるべきである、というものである。
3 ドッド・フランク法におけるクローバックの主な動機は、不正行為を抑止することにあるようであり、リスクテイクを直接制限することではないと思われる。
4 本稿のサンプルは Fahlenbrach and Stulz (2011) のサンプルに従っているが、やや小さい。その理由は、2004〜2006年の平均現金ボーナスがゼロでない銀行のみを含めたこと、そして元のサンプルの一部の銀行で、CEOの在任期間に関する情報や、リスクテイクの指標として収益変動性を推定するために用いたデータポイントが欠落していたことによる。
本記事は Vox EUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持していることを意味するものではありません。
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著者：Esa Jokivuolle はフィンランド銀行のリサーチ・ユニットの上級アドバイザーです。Jussi Keppo はNUS Business Schoolの准教授です。Xuchuan Yuan はシンガポール国立大学のRisk Management Instituteの研究員です。
写真：男性がシンガポールの中央ビジネス地区の建物の前を歩いている。REUTERS/Nicky Loh
