6月下旬、ギリシャは IMF への債務返済を滞らせた初の先進国となった。同時に、政府は民間投資家が保有する円建て債券を全額償還することを決定した。IMF は最後の貸し手であり、通常は他のいかなる債権者よりも先に全額返済を求めるため、これは注目に値する。しかし、IMF の優先的地位は法律で明文化されているわけではなく、単なる市場慣行にすぎない。IMF の優先性は、市場参加者がそれを信頼している場合にのみ維持される。したがって、ギリシャが IMF に対して一時的に債務不履行に陥ったことは、ソブリン債の価格形成や国際金融アーキテクチャにおける IMF の役割に重要な影響を及ぼす可能性がある。
加えて現在、2012年3月の民間債券に対する債務削減（ヘアカット）と、ユーロ圏によるギリシャ向け救済融資の残高に対する満期延長が数回にわたって行われたことを受け、欧州各国政府にギリシャへの大幅な債務救済を付与すべきだとの要求が広がっている。ギリシャの債務救済を求めることは、事実上、公的（政府間）融資の劣後化を求めることを意味する。この要求は、Buchheit と Gulati（2015）の新たな論文で明確に示されている。両氏は、ギリシャにおける公的部門の債務を法的に劣後させることを提案しており、その目的は、超優先的な地位を与えられる民間債権者による新規融資を促進することにある。
これらの動きは、歴史的経験とどのように比較されるか。IMF や他の多国間機関は事実上の優先債権者だというのは本当か。二国間の政府間融資も、民間部門の債権者に対する債務より優先されるのか。そうでないとすれば、財政難に陥った政府は異なる種類の債権者をどのように区別しているのか。
優先性
ソブリン債市場における優先性をめぐる議論と重要性があるにもかかわらず、体系的な実証証拠はほとんど存在しない。これは意外なことである。ソブリンの文脈は特に興味深いからだ。社債市場とは異なり、チャプター11のような優先順位に関する法的規定は存在しない。ソブリン倒産手続きが存在しないため、どの政府がどの債権者グループに、どの程度返済するかは各政府が決定できる。優先性は裁量的な決定であり、法的に強制力を持たない場合もある。このため、ソブリン債市場の分析はなおさら重要となる。
Roubini and Setser（2003）、Gelpern（2004）、Sturzenegger and Zettelmeyer（2007）、Bolton and Jeanne（2009）による先行研究は、個別の債務危機事例のケーススタディを用いており、ソブリン債の優先性について入り混じった像を示している。民間部門の外国債権者の間では、ソブリン債券がソブリン銀行債務よりも優先的に扱われることが多かったが、一般的にそうとは言えないようだ。国内債権者は外国債権者より優先されると描かれることが多いが、その証拠もやはり一様ではない（Broner et al. 2010、Erce and Diaz-Cassou 2010、Erce 2012、Broner et al. 2014、Steinkamp and Westermann 2014 を参照）。さらに、IMF、世界銀行、個々の債権国政府で構成されるパリクラブを含む公的部門は、一般的にソブリン債市場における上位の債権者層とみなされている。
新たな証拠：優先性の測定
新たな論文（Schlegl et al. 2015）では、ケーススタディを超えて、ソブリン債市場における優先性パターンについて初の包括的な実証分析を提示する。世界銀行の債務報告制度（Debtor Reporting System）およびIMFのデータを用いて、6つの外部債権者グループに対する支払延滞（ペイメント・アレアーズ）についての新たなデータセットを作成した。データは116カ国、1979～2006年の期間を対象とし、以下の外部債権者グループ（世界銀行の定義に基づく）に対する、外部の長期公的債務および公的保証付き債務を含む：
IMF；
世界銀行、アフリカ開発銀行、その他の地域開発銀行を中心とする多国間債権者；
他国政府からの融資を中心とする二国間債権者；
債券保有者；
主にシンジケートローンによる政府向け銀行融資；
政府または政府系企業に物品を供給した貿易債権者およびサプライヤー。
我々は2つの優先性指標を構築した。第一に、各債権者グループに対する延滞の規模を、その債権者に対する債務残高と比較する。延滞債務比率は、各グループの貸付額の違いを反映する、単純で直感的な指標である。第二に、より洗練された指標として、相対的な観点から優先性を測定する相対延滞率を用いる。これは、国全体の債務残高に対する延滞債務比率と、特定の債権者グループの延滞債務比率との差として定義される。この指標は政府全体の延滞水準を考慮するため、国がなぜ延滞に陥るのかという問題と、延滞がどのように債権者間で配分されるのかという問題を切り分けるのに役立つ。
外部ソブリン債の序列
図1は各債権者グループの平均延滞債務比率を、図2は各債権者グループの平均相対延滞率を示している。両図は同じメッセージを伝えている。すなわち、ソブリン債市場には明確な優先性の構造が存在する。最後の貸し手としての IMF が最も優先される債権者であることは驚くにあたらない。IMF は全体的な延滞が比較的少なく、延滞総額は債務残高の3%未満（図1）であり、平均延滞債務比率より6パーセントポイント以上低い（図2）。世界銀行などの多国間債権者もそれに僅差で続く。
図1．優先性の測定（その1）：債権者グループ別の延滞債務比率
注：この図は、各債権者グループの債務残高に占める延滞額の平均水準（最小値0から最大値100%までの範囲）を示している。比較は国ごとの非加重平均に基づく。値が低いほど、他の債権者グループに比べて優先性が低いことを示す。
次に優先されるのは債券保有者であり、民間債権者の中で最も優先性が高い。対照的に、商業銀行と貿易債権者は劣後しており、借入額1単位当たりの延滞が相対的に多い。最も意外な発見は、二国間債権者が序列の下位半分に位置していることである。政府間融資は明らかに劣後しており、延滞債務比率は約11%に達する。これは、他の公的融資（延滞債務比率約3%）と比べても、債券（延滞債務比率約5%）と比べても劣後していることを意味する。
図2．優先性の測定（その2）：債権者グループ別の相対延滞率
注：この図は、国全体の債務に対する延滞債務比率と、各債権者グループの延滞債務比率との差の平均を示している。比較は国ごとの非加重平均に基づく。値が高いほど、他の債権者グループに比べて優先性が高いことを示す。
進行中の研究では、図1および図2に示された序列が、国ごとに驚くほど頑健であり、反事実的分解分析を実施した場合にも成り立つことがわかっている。もちろん、延滞水準には大きなばらつきがあり、低所得国や重債務国ほど延滞が多い。しかし、国の特性、時間効果、および多くの経済・政治的基礎条件を考慮しても、債権者への返済の相対的な順位は維持される。優先性のパターンは時間の経過にもきわめて安定しており、その様子は図3に示されている。最後に、予備的な結果から、民間債権者と公的債権者の実際の損失（債務削減額）を比較した場合にも、観察された序列が成り立つことが示唆されている。
図3．ソブリン債の優先性の時系列推移：序列
注：この図は、債権者グループごとの相対延滞率の推移を時系列で示している。平均値は各年について全ての国を対象に算出している。値が高いほど、他の債権者グループに比べて優先性が高いことを示す。
含意
我々は外部ソブリン債に内在する暗黙の優先構造を明らかにした。さらに、返済パターンを左右しているのは主に債権者固有の要因であると結論づける。観察された序列は、国の特性や経済的基礎条件では容易に説明できない。
こうした歴史的証拠に照らすと、2015年のギリシャは明らかに例外的な事例である。同国は最も優先される債権者（IMF）への返済を滞らせる一方で、歴史的により劣後する債権者への返済は継続している。また、証拠はユーロ圏の救済融資が実質的に二国間（政府間）信用であり、今後は劣後する債権者層となる可能性が高いことも示唆している。さらに、この証拠は、ギリシャが IMF および ECB に対する債務を欧州安定メカニズムへの融資に振り替えることに関心を持つ理由も説明する。欧州安定メカニズムへの融資は今後劣後債務となる可能性が高く、この点は7月のユーロ圏首脳会議に向けた議論でも取り上げられた。政策立案者は、それに伴う優先性と返済インセンティブの変化を認識しておくべきである。
参考文献
Bolton, P and O Jeanne (2009), “Structuring and restructuring sovereign debt: The role of seniority”,Review of Economic Studies 76.
Broner, F, A Martin and J Ventura (2010), “Sovereign risk and secondary markets”, The American Economic Review 100.
Broner, F, A Erce, A Martin and J Ventura (2014), “Sovereign debt markets in turbulent times: creditor discrimination and crowding-out effects”, Journal of Monetary Economics 61.
Buchheit, L and M Gulati (2015), “Targeted subordination of official sector debt”, Mimeo, SSRN.
Erce, A (2012), “Selective sovereign defaults”, Federal Reserve Bank of Dallas, Working Paper, 127.
Erce, A and J Diaz-Cassou (2010), “Creditor discrimination during sovereign debt restructurings”, Banco de Espana, Documentos de Trabajo, No. 1027.
Gelpern, A (2004), “Building a better seating chart for sovereign restructurings”, Emory Law Journal 53.
Roubini, N and B Setser (2003), “Seniority of sovereign debts”, Chapter 7 in Bailouts or Bail-ins? Responding to Financial Crises in Emerging Economies, Peterson Institute for International Economics.
Schlegl, M, C Trebesch and M Wright (2015), “The seniority structure of sovereign Debt”, ongoing work.
Steinkamp, S and F Westermann (2014), “The role of creditor seniority in Europe’s sovereign debt crisis”, Economic Policy 29.
Sturzenegger, F and J Zettelmeyer (2007), Debt Defaults and Lessons from a Decade of Crises, Cambridge and London: MIT Press.
本記事は VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムによる見解への支持を意味するものではありません。
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著者：Matthias Schlegl はミュンヘン大学の経済学博士課程候補者である。Christoph Trebesch はミュンヘン大学の経済学助教授であり、CESifo およびキール世界経済研究所のリサーチ・アフィリエイトでもある。Mark L. J. Wright はシカゴ連邦準備銀行の上級エコノミスト兼研究アドバイザーである。
画像：2013年6月6日、フランクフルトで撮影された欧州中央銀行（ECB）本部。REUTERS/Ralph Orlowski
