株式収益と通貨収益の関係
ある国の株式市場が他国の市場を上回ると予想される場合、その通貨は増価すると予想すべきか、それとも減価すると予想すべきか。この問いへの答えは、国際株式投資家、政策立案者、そしてもちろん研究者にとって重要である。外国株式を保有する投資家は、当然ながら為替レートの変動にさらされる。ポートフォリオのパフォーマンスも、外国為替（FX）リスクをヘッジするかどうかの判断も、とりわけ株式収益と通貨収益の関係に左右される。政策立案者がこの関係に関心を持つのは、外国為替と株式収益によって生じる評価額の変動が、国際的な投資ポジションに大きな振れを生み出すためである。一方で、国家間の金利差と為替レートの関連については膨大な文献があるものの、為替レートと国際株式収益の関係についてはほとんど分かっていない（最近の貢献として Burnside et al. 2011、Lustig et al. 2011、および Menkhoff et al. 2012 を参照）。
この関係について理論的な指針を初めて示した論文は Hau and Rey (2006) である。最近の論文（Cenedese et al. 2015）で、我々はこのテーマに新たな光を当てている。
株式収益と通貨収益はどのように関連しているべきか？
単純な資産価格付けの観点からは、為替レートと株式収益の相関が任意の符号を取りうることを示すのは容易である。その符号は、収益と通貨および株式市場のリスク・プレミアムの共分散に依存する。最近の理論（特に Hau and Rey 2006）は、ポートフォリオのリバランスのため、外国為替と株式市場の収益は負の相関を持つべきだと示唆している。そのメカニズムを見るために、日本に資金を投資している米国のポートフォリオ・マネージャーを考えてみよう。日本の株式市場が米国に比べて上昇すると、マネージャーは日本株の比率が過大となり、中立的な状態に戻すために日本株を売却し、その後、売却代金の日本円を米ドルに売却する。円をドルに売却することで、日本の株式市場がアウトパフォームしているまさにその時に、円が減価する。これが、その統計的妥当性が様々な研究で検証されている非カバー株式パリティ（UEP）条件の本質である（例：Hau and Rey 2006、Melvis and Prins 2015 およびその参考文献）。
株式収益と通貨収益は、そもそも関連しているのか？
我々は、実証ファイナンス研究で典型的な横断面（クロスセクション）の視点から、この相関を改めて検討する。外国為替リスクを一切ヘッジせず、現地通貨建てで、国際株式市場間の将来予想収益の差を捉えるポートフォリオ戦略を構築する投資家を考える。この戦略の収益を測定し、それを株式市場要因と外国為替要因に分解する。これにより、非カバー株式パリティからの乖離の経済的重要性を直接評価することができ、また広範な国々の横断面において株式収益と通貨収益の相関を測定することも可能となる。
我々の分析は、過去30年間に観測された40を超える国別株式指数のデータに基づいている。株式市場の予測可能性に関する膨大な文献と同様に、集計配当利回り、モメンタム収益、イールドカーブのターム・スプレッドといった従来の予測変数を用いて、個別の株式市場収益を予測する。我々が検討するポートフォリオ戦略は、上昇すると予測される市場をロング（買い）し、下落すると予測される市場（または上昇幅がより小さいと予測される市場）をショート（売り）するものである。この戦略は、用いる3つの予測変数に応じて、米ドル建ての超過グロス収益率として年率7%から12%を得る。したがって、好調な成果が期待される市場に投資することで、国際株式投資家には大きな見返りが得られることが分かる。これは、外国為替と株式市場の相関について興味深い示唆を与える。というのも、外国為替の変動が戦略収益に寄与する分を計算すると、それは本質的にゼロであることが分かるからである。
3つの予測変数の平均では、外国為替の変動はポートフォリオ戦略の収益を損なうことも高めることもなく、これは現地通貨建ての株式収益と通貨収益の間に体系的な関係がないことを示唆している。
図1は、モメンタム収益を用いて株式市場収益を予測する戦略の累積収益を示している。28年間の総収益は約350%であり、このうち300%は現地市場の株式収益に由来し、50%は通貨収益によるものである。この場合、明らかに通貨収益は投資家にとって不利に働いていない。
図1。国際モメンタム戦略の累積収益
リスク・プレミアムについて何が分かるのか？
外国為替と株式市場収益の相関の経済的重要性を示した後、我々は、ポートフォリオ戦略から得られる大きなプラスの収益が単にリスク負担への報酬にすぎないのかという論理的な問いを検討する。実証資産価格付け研究で日常的に用いられる手法を用いると、国際株式市場のボラティリティの平均が、我々の国際戦略の収益の横断面をかなりよく価格付けすることが示される。期待収益の高いポートフォリオは、部分的には、世界の株式ボラティリティが低い時に報酬をもたらす傾向があり、世界の株式ボラティリティが高い時には成績が振るわない傾向があることから、その高い期待収益を生み出している。1
しかし、我々はまた、世界の株式市場ボラティリティへのエクスポージャーだけでは、株式市場収益の横断面の全体像を説明できないことも示している。実際、リスクを考慮した後でも、ポートフォリオ収益には依然として有意な差が残る。投資家は、予測された株式市場収益に基づくロング・ショート戦略を実行することで、従来の国内および国際株式市場戦略から得られるものと同等かそれを上回る、有意な超過収益を得ることができる。
結論
全体として、株式収益が為替レートの動きについて教えてくれることはほとんどなく、あったとしてもわずかである。株式市場収益と通貨収益の間に関係があるとすれば、それは個別の国のレベルで探るべきであり、上記の結果は、特定の国については相関がゼロではなく、時間とともに変動し、あるいは特定のショックに応じて変化する可能性を排除するものではない。しかし、幅広い国々の集合について平均すると、その相関は本質的にゼロである。
参考文献
Ang, A, R J Hodrick, Y Xing, and X Zhang (2006), “The cross-section of volatility and expected returns”, Journal of Finance 61, 259–299.
Burnside, C, M Eichenbaum, I Kleshchelski, and S Rebelo (2011), “Do peso problems explain the returns to the carry trade?” Review of Financial Studies 24, 853–891.
Cenedese, G, R Payne, L Sarno and G Valente (2015), “What Do Stock Markets Tell Us About Exchange Rates?” CEPR Discussion Paper No. 10685, forthcoming in Review of Finance.
Hau, H and H Rey (2006), “Exchange rates, equity prices, and capital flows”, Review of Financial Studies 19, 273–317.
Lustig, H, N Roussanov, and A Verdelhan (2011), “Common risk factors in currency markets”,Review of Financial Studies 24, 3731–3777.
Melvin, M and J Prins (2015), “Equity hedging and exchange rates at the London 4p.m. fix”, Journal of Financial Markets 22, 50–72.
Menkhoff, L, L Sarno, M Schmeling, and A Schrimpf (2012), “Carry trades and global foreign exchange volatility”, Journal of Finance 67, 681–718.
脚注
[1] ボラティリティ・リスクの価格付けは、為替市場（Menkhoff et al.2012）および米国株式市場（Ang et al. 2006）で記録された結果と整合的である。
本記事は、 VoxEUとの協力により掲載されたものである。掲載は、世界経済フォーラムによる見解への支持を意味するものではない。
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執筆者：Gino Cenedese は、イングランド銀行の国際局（International Directorate）のシニア・エコノミストである。Richard Payne は、シティ大学ロンドン（City University London）のCass Business Schoolでファイナンスの教授を務めている。Lucio Sarno は、ロンドンのCass Business Schoolにおいてファイナンス教授、副学部長、およびファイナンス学部長を務めている。Giorgio Valente は、香港城市大学ビジネス・カレッジ経済・金融学部の教授であり、英国エセックス大学でファイナンスの客員教授を務めている。
画像：シンガポールの中心業務地区で建物の前を歩く男性。REUTERS/Nicky Loh.
