2008年以降、先進国が経験してきた最も深刻な問題の一つは、マネタリーベースの拡大に、経済活動向け信用の拡大が伴っていないことです。2015年1月時点でも、マネーサプライが着実に増加していたにもかかわらず、ユーロ圏では民間部門向け融資が縮小し続けていました。長期にわたる信用収縮は、とりわけ中小企業（SME）を直撃し、多くの場合、融資の割り当て制限にさらされてきました。そのため、信用の波及経路をどう修復するかという問題が自然に浮上しました。銀行融資経路が機能不全に陥っているなか、中央銀行は中小企業の信用アクセスを容易にするため、代替戦略を見いだすべきでしょうか？
担保付き融資の限界
考えられる解決策の一つは、中小企業の債務を証券化する、より優れた仕組みを設計することです。標準化された担保に転換すれば、個別性の高い中小企業債務を中央銀行オペレーションの適格担保にできる可能性があります（例：Brunnermeier and Sannikov 2014）。中央銀行は、資産担保証券市場に直接介入することで、銀行システムを迂回できるでしょう。今日、主要中央銀行が担保付きオペレーションのみを実施していることを踏まえれば、これは金融政策運営に大きな変更をもたらすものではありません。しかし、近年の経験と理論的発展が示すように、標準化担保の大きな問題は、貸し手が情報収集コストを節約できるよう、まさにその目的で構築されている点にあります。その結果、標準化担保の価格は情報ショックの影響を受けやすく、容易に短期金融市場の機能停止を引き起こしかねません（Gorton and Ordoñez 2014）。こうした状況で、中央銀行が担保付き融資市場の凍結を防ぐ唯一の方法は、自ら「最後のマーケットメーカー」となることです。これは明らかに次善の結果です（Buiter and Sibert 2007）。以上から、担保付き融資市場は、中央銀行が介入する場として必ずしも理想的とは限らないことが示唆されます。とりわけ「担保ショック」のリスクが最も高いときにはそうです。代替案として、逆の方向に進むことが考えられます。すなわち、参加者に情報収集を控えさせる標準化担保債務市場で運営するのではなく、価値ある情報に参加者が依拠するよう促す無担保債務市場で、中央銀行が活動するのです。
流動性をめぐる二つの概念
無担保融資と担保付き融資は、それぞれ今日の負債側（資金調達）流動性と資産側（市場）流動性の定義に対応する、異なる二つの流動性概念と結び付けられます。前者は資金を調達しやすいこと、後者は特定の資産を売却しやすいことを意味します（Holmström and Tirole 2010）。一部の研究者は、この二つの流動性概念は同じコインの表裏にすぎないと見ています（例：Brunnermeier and Pedersen 2009）。ただし、負債側の流動性が担保付き融資のみを通じて得られ、その利用可能性が手元の担保に比例する場合に限られます。しかし、必ずしも常にそうとは限りません。無担保取引を容易に利用できる場合、資金調達流動性と市場流動性が連動するとは限りません。無担保オペレーションでは、別種の（道徳的）保証が関わることがあるためです（Ghatak and Guinnane 1999）。このことは、二つの概念が完全に一致するわけではないことを示唆しています。中央銀行が主にどちらのタイプの流動性を供給するかによって、短期金融市場の参加者が情報を収集する誘因は異なります。
第一次グローバル化期における中央銀行の流動性供給
最近の論文で、私たちは過去2世紀にわたる中央銀行の流動性供給の変遷を再構成しました（Jobst and Ugolini 2014）。経済に流動性を供給する手段として、無担保オペレーションは長らく担保付きオペレーションより優先されていました。総貸出に占める担保付きオペレーションの割合は、ナポレオン戦争終結から19世紀半ばまで一貫して低下し、世界大戦に関連して初めて大幅に回復しました。国ごとに状況は異なりましたが、この二つの大きな地政学的ショックの間の時期には、どの国でも無担保融資が主流でした（図1参照）。したがって、第一次グローバル化期の中央銀行家は、担保付きよりも無担保のオペレーションを好んでいたようです。なぜでしょうか？
図1. 国内総貸出に占める担保付きオペレーションの割合（10年ごとの平均）
出典：Jobst and Ugolini (2014)。データベースには10か国（オーストリア、ベルギー、スイス、ドイツ、フランス、イタリア、オランダ、ノルウェー、英国、米国）が含まれます。各国のデータについては、論文の表2を参照してください。
注：各中央銀行を1観測値としています。箱は第1四分位から第3四分位までの観測値を示し（箱内の線は中央値）、ひげは外れ値を除く残りの観測値を示します。外れ値（第1四分位から四分位範囲の1.5倍を引いた値より小さい値、または第3四分位に同じ値を加えた値より大きい値）は個別にプロットしています。
19世紀の中央銀行家が無担保オペレーションを好んだ理由
中央銀行家が二つの介入方法のどちらを採用するかは、それぞれのオペレーションに伴う信用リスクと関係している可能性があります。原則として、借り手と担保による二重の保証があるため、担保付き取引のリスクはより低いはずです。特に、担保が流動性の高い国債で、ヘアカットが十分に大きい場合はそうです。しかし、商業手形の購入による無担保融資（19世紀の標準的な割引オペレーション）にも、その手形に署名した全員（少なくとも2人）による連帯の道徳的保証という追加的な安全要素がありました。さらに、流通可能な有価証券とは異なり、手形には信用リスクはありましたが、市場リスクはありませんでした。満期時の価格が変動することはなかったためです。したがって、リスクの面で、いずれか一方のオペレーションが必ず優れていたわけではありません。
論評者らは、無担保（ただし連帯保証付き）商業手形の割引が19世紀に明らかに好まれていたと一様に報告しています。
割引は、全体の流動性をより柔軟に調整できると考えられていました。満期を迎えた手形から継続的に資金が戻ることで、新たな取引相手への新規融資が可能になり、短期金融市場が完全には機能していない場合に有用でした。中央銀行は担保付き融資の期限延長を余儀なくされたり、担保の売却に難航したりする可能性がありました。一方、手形は「自己清算的」と見なされており、これは19世紀の銀行業で広く共有された考え方でした（Plumptre 1940）。流動性への同じ懸念は、多くの中央銀行が金融手形より実需手形を好んだ理由も説明できます。金融手形は満期時に借り換える必要があり、金融ストレス時には担保付き融資に似ていたためです。
割引に回された手形から、経済活動に関する有益な情報を得ることができました。中央銀行は短期金融市場の大きな参加者でした。例えば1900年頃、フランスで毎年振り出される手形の40%が、フランス銀行の割引窓口を通過していました（Roulleau 1914）。そのため中央銀行家は必然的に金融安定を重視しており、手形の振り出しと流通を追跡できることから、手形の割引によって経済におけるリスクテイクの程度を管理できると考えられていました（Flandreau and Ugolini 2013）。さらに、中央銀行は割引窓口に特定種類の手形を持ち込むことを奨励または抑制することで、特定の活動や部門を促進または抑制できました（Allen 2014）。
20世紀の変化
世界大戦によって商業手形市場が政府債務市場に押しのけられた後、中央銀行家の姿勢は変化したようです。手形市場でのリスクテイクを監視するために導入された、コストのかかる情報収集の仕組みは、次第に有用性を失い、中央銀行家は徐々にそれらを退けるようになりました。これを受けて流動性の概念が再考され、資産側と負債側の流動性は同じコインの表裏にすぎないという、現代の概念に近づきました（Plumptre 1940、Brunnermeier and Pedersen 2009）。今日、中央銀行家は保有資産をそのまま保有する場合の満期（すなわち自己清算性）ではなく、必要に応じて市場で売却できるかどうか（すなわち「転換可能性」）に注目しています。しかし、転換可能性は情報ショックに非常に敏感なようです（Gorton and Ordoñez 2014）。その結果、中央銀行は担保危機にさらされることが増え、ひいては最後のマーケットメーカーとならざるを得ないリスクに直面しています。
結論
19世紀の先人たちとは異なり、今日の中央銀行は市場より優れた情報へのアクセスをもはや求めていません。他の市場参加者と同じく、担保化がもたらす情報上の近道に依存しています。その結果、情報ショックが担保危機の連鎖的な崩壊を引き起こすたび、中央銀行は最後のマーケットメーカーとなる運命にあるようです。代替策として、19世紀の慣行を復活させ、無担保融資を再開することが考えられます。これにより、市場参加者全員が情報上の近道に頼らないよう促せます。信用の波及経路を修復するには、こちらのほうがより効率的な戦略となるかもしれません。もちろん、情報収集の仕組みを再構築するコストは相当なものとなる可能性があります。しかし、金融政策の実施と金融安定の責務遂行との間には、範囲の経済が存在するはずです。
参考文献
Allen, W (2014)「適格性、銀行流動性、バーゼル3、銀行信用、マクロプルーデンス政策：歴史と現下の課題」、ワーキングペーパー。
Brunnermeier, M and L Pedersen (2009)「市場流動性と資金調達流動性」、『Review of Financial Studies』22(6)：2201-38。
Brunnermeier, M and Y Sannikov (2014)「資産担保証券化を通じた金融政策の波及の修復」、VoxEU.org、6月3日。
Buiter, W and A Sibert (2007)「最後のマーケットメーカーとしての中央銀行：最後の貸し手から最後のマーケットメーカーへ」、VoxEU.org、8月13日。
Flandreau, M and S Ugolini (2013)「すべての始まり：1866年のオーバーエンド・ガーニー恐慌における最後の貸し手としての融資とイングランド銀行の監督」、M Bordo and W Roberds (編)『ジェキル島への回帰：連邦準備制度の起源、歴史、未来』、Cambridge University Press、2013年、113-161。
Ghatak, M and T Guinnane (1999)「連帯責任融資の経済学：理論と実践」、『Journal of Development Economics』60：195-228。
Gorton, G and G Ordoñez (2014)「担保危機」、『The American Economic Review』104(2)：343-378。
Holmström, B and J Tirole (2010)『Inside and Outside Liquidity』、MIT Press。
Jobst, C and S Ugolini (2014)「短期金融市場と金融政策の共進化、1815-2008年」、欧州中央銀行ワーキングペーパー・シリーズ第1756号。
Plumptre, A (1940)『Central banking in the British dominions』、University of Toronto Press。
Roulleau, G (1914), Les règlements par effets de commerce en France et à l’étranger, Société de Statistique de Paris.
本記事は Vox EUとの協力により公開されています。掲載は、世界経済フォーラムがその見解を支持することを意味しません。
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著者：Clemens Jobstは、Oesterreichische Nationalbankのエコノミストであり、CEPRのリサーチ・アフィリエイトです。Stefano Ugoliniは、トゥールーズ大学の経済学助教です。
画像：ワシントンにある米国連邦準備制度理事会の建物。REUTERS/Gary Cameron
