世界の成長率は再び期待を裏切っています。1年前、国際通貨基金（IMF）は2015年の世界の生産が4%増加すると予測していました。現在、IMFはこの年の成長率を3.3%と予測しており、これは2013年および2014年とほぼ同水準で、2000～2007年の平均を1パーセントポイント以上下回っています。
ユーロ圏では、直近の四半期の成長は期待外れでした。日本はマイナス成長に逆戻りしました。ブラジルとロシアは景気後退に陥っています。世界貿易も停滞しています。さらに、今夏の中国の景気減速と市場の混乱が、新たな不確実性を生み出しています。
確かに明るい兆しもあります。インド、スペイン、英国は市場予想を上回っています。米国の景気回復は堅調です。アフリカも好調です。しかし全体としては、世界経済に勢いが欠けていることは否定しがたいでしょう。
これは一部には、木が永遠に成長し続けることはできないからです。中国経済も毎年10%ずつ拡大し続けることはできなかったのです。また一部には、成長は無条件に望ましいものではないからです。市民は、成長が少し減り、その代わりにきれいな空気を得た方が、むしろ暮らしが豊かになるかもしれません。
しかし、依然として貧しいために大きな成長の潜在力を備えている国も多く、また豊かではあるものの世界金融危機から未だ回復していない国も少なくありません。したがって、成長を阻んでいる別の要因があるに違いありません。
基本的に、相反する二つの説明があります。一つ目は、ラリー・サマーズが提唱した「長期停滞仮説」です。その中核的な前提は、需要と供給が均衡する均衡金利が、現在は実際の金利を下回っているというものです。
これは一見矛盾して見えます。多くの先進国では金利がほぼゼロに近いからです。しかし重要なのは実質金利、すなわち市場金利からインフレ率を差し引いた値です。経済全体の均衡を保つためには実質金利がマイナスであることが必要かもしれません。しかし、インフレ率が過去最低水準にある中（IMFは、先進国では今年と来年にマイナス、新興国ではゼロになると予測しています）、それは実現可能ではありません。
均衡金利がマイナス領域に達しうる理由はいくつかあります。構造的な要因もあります。世界的に貯蓄率が高く、特にアジアで高いのですが、ドイツのように高齢化が進む欧州諸国も、退職後に備えて資金を積み立てています。同時に、新しいデジタル経済は、従来の実店舗型経済に比べて資本集約度が低いのです。こうした傾向は、いわゆるシェアリング・エコノミーの台頭によって、今後さらに強まる可能性があります。
その他の要因は一時的なものです。いくつかの国では、借入で支えられた住宅ブームの結果、家計と企業が過度に借入に依存する状態になっています。また各国政府は自国の債務を抑制するため、財政赤字を縮小させてきました。その結果、投資家が少なすぎ、貯蓄者が多すぎる状況になる可能性が高いのです。
長期停滞仮説が懸念されるのは、状況が自然に改善すると信じる根拠がほとんどないためです。確かに、債務の圧縮には限界がないわけではありません。しかし、それは低成長と、高い失業率や弱い世界需要に起因する持続的な低インフレによって妨げられています。さらに深刻なのは、長期的には、低投資が生産性を損ない、長期化した失業が技能を失わせることです。いずれも将来の潜在成長率を低下させます。
どうやら悪循環が働いているようです。サマーズによれば、それを断ち切る方法は、金融緩和を維持し、財政政策を通じて需要を積極的に押し上げることです。
世界の成長が弱いまま続いていることについての別の説明は、中央銀行の国際組織である国際決済銀行（BIS）が最も明確に示しています。BISは、過度に低い金利こそが成長が期待を下回る大きな理由であると主張しています。
この説明は最初のものよりさらに矛盾して見えるかもしれませんが、論理は単純です。政府は、供給側の改革によって経済効率を高めるという困難な課題から逃れようとし、代わりに需要側の対策に頼ることが多いのです。そのため、構造的要因によって成長が鈍化した際、多くの国は利下げと信用供与の拡大で対応してきました。
しかし、安易な信用は質の悪い投資と過剰な債務を助長し、借り手はそれを返済できないことが少なくありません。より根本的には、構造的に成長が抑制されている場合、投資は報われない賭けとなります。人為的な成長促進は、結局は苦い結末に終わるだけです。
さらにBISは、信用供与が構造的な欠陥をむしろ悪化させかねないと主張しています。住宅バブルや疑わしいプロジェクトへの投資は資源の浪費と資本の誤配分を招き、結果的に潜在成長率を押し下げます。おそらく最も分かりやすい例は、2000年代のスペインです。学生が大学を卒業する前に中退し、不動産ブームに参加しました。無用なコンクリートを積み上げ、人的資本を失ったことで、同国は二重に損失を被りました。
ここでも論理は悪循環を示しています。成長の鈍化は人為的な対策を招き、長期的な成長潜在力のさらなる侵食につながるのです。
BISは、財政引き締め、必要に応じた債務再編、そして金融政策の速やかな正常化を支持しています。その際、米連邦準備制度（FRB）の慎重な姿勢と欧州中央銀行（ECB）の積極的な姿勢を、極めて明確に批判しています。
両理論はいずれも内的に整合しています。しかし、いずれも事実のうち一部にしか当てはまりません。
長期停滞仮説は、世界的な景気後退の余波の中でユーロ圏が犯した誤りをよく説明しています。当時、各国政府が債務圧縮を試みた一方で、企業と家計は支出に消極的であり、ECBは金融政策を比較的引き締め気味に維持していました。BISの説明は、中国の問題をまとめたもののように読めます。中国では成長率が10%から7%以下へと減速しているのに、当局は依然としてGDPの約半分に相当する投資を推進し、あらゆる種類の低収益プロジェクトを後押ししています。
では、世界全体で見るとどちらの理論がより事実に合致するのでしょうか。これまでのところ、先進国が需要を過剰に刺激してきたと主張するのは奇妙です。雇用の持続的な低迷と、ほぼゼロの総合インフレ率は、先進国が放漫さの方向に過ちを犯したことを示唆するものではありません。確かに、金融の無謀さは依然としてリスクですが、だからこそ規制手段が政策の道具箱に加えられてきたのです。
したがって、BISが求める全面的な金融政策の正常化は時期尚早です（ただし、これは改革を待つべきだという意味ではありません）。
しかし新興国では、成長期待と実際の潜在力との乖離が深刻な問題となることが多く、需要側の刺激策や際限のない債務の積み上げでは解決できません。むしろ政府は、過大に膨らんだ成長見通しに自らの正統性を依存することをやめるべきです。
本記事は Project Syndicateとの協力により公開されています。掲載は、世界経済フォーラムの見解を支持することを意味するものではありません。
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執筆者：Jean Pisani-Ferryは、ベルリンのHertie School of Governanceの教授であり、現在はフランス政府の政策企画総局長を務めています。ブリュッセルを拠点とする経済シンクタンクBruegelの元所長でもあります。
画像：英国から出たごみを積んだコンテナ船の乗組員が、サントス港での出航を待っている。REUTERS/Paulo Whitaker
