世界の株価指数が新たな高値を更新する一方で、世界の実質金利が新たな低水準に沈んでいる。この乖離をどう理解すべきだろうか。こうした動向を整合的に説明しようとする見方はいくつもあるが、適切な金融・財政政策を調整するには、正しく見極めることが不可欠だ。
最もよく知られた説明は、リスク要因を軽視しており、危険なほど誤解を招きかねない。たとえば「長期停滞」論は、低金利こそが実情を物語っていると主張する。世界経済は慢性的な需要不足に苦しんでおり、政府支出を持続的に拡大すれば改善できるという。
この見方によれば、株式市場の急上昇は、将来利益が低く割り引かれていることを反映したものにすぎない。さらに、英国を例外とする可能性はあるものの、世界の主要8経済では近年、利益に占める労働の取り分が大幅に低下したようだ。逆に、利益に占める資本の取り分は上昇しており、当然ながら株式の価値を押し上げる（ただし、米国や英国のように労働分配率が少なくとも景気循環的な回復を始め、金利引き上げも近く見込まれる国でも、株価は上昇を続けている）。
長期停滞論の支持者は、1950年代以降、ほとんどの先進国で2倍以上に増えたGDP比の政府支出を、今後も拡大すべきだと主張する。教育やインフラへの高収益な政府投資が今日とりわけ正当化される点には容易に同意できるものの、需要が恒久的に、かつ大幅に供給を制約するという考えには疑問がある。最近の景気後退をより精緻に分析した研究によれば、いわゆる「ヒステリシス」による失業への長期的影響は、少なくとも米国では限定的だった。
低金利を説明するもう一つの可能性は、金融抑圧だ。欧州中央銀行と日本銀行は、かつての米連邦準備制度理事会（FRB）と同様、貪欲なまでに債券を買い入れている。同時に、金融安定を促す多数の新規制によって、銀行、年金基金、保険会社は国債を積み増さざるを得なくなっている。したがって、今日の低金利は、低成長期待というより、金融市場の歪みを反映している。
金融抑圧説の支持者は、基本的に低金利を債券保有者への隠れた税と捉える。債券保有者は、本来得られるはずの利率より低い利率しか受け取れない。あらゆる税が市場を歪めること、そして今日の過大な債務負担に対処する方法で、何らかの形で成長を損なわずに済むものは実際には存在しないことを考えれば、これは必ずしも悪いことではない。
しかし、金融抑圧による課税は、より一般的な富裕税ほど累進的ではない。低所得世帯は通常、資産に占める株式の割合が小さいからだ。いずれにせよ、金融抑圧だけで全てを説明できるのかは不明だ。債券利回りの低下は、国債にとどまらず、はるかに幅広い債務に及んでいる。
今日の超低金利環境には、ほかの要因も寄与している。人口動態の逆風や、ほとんどの先進国における労働供給の伸びの鈍化が重要なのは間違いない。だが不可解なのは、この傾向が非常に緩やかで予測可能な形で進んできた一方、金利の低下はより急速で、（中央銀行にとっては確実に）ある程度予想外だったことだ。また、人口動態の悪化が株価上昇の主因だと論じるのは難しいが、そう試みる人もいる。
不思議なことに、リスクの高まりや、さらなる混乱への懸念――新たな金融危機だけでなく、地政学的不安定やパンデミックも含めて――は、現在の政策論議でさほど重視されていないようだ。ただし、この考え自体は以前からある。
債券はこうしたリスクに対する完全なヘッジとは言い難いが、通常は株式を上回る（世界規模の大惨事の場合は別かもしれず、その場合はどちらも大きく下落する）。Carmen ReinhartおよびVincent Reinhartとの最近の研究で、災害リスクが比較的小幅に変化するだけでも――たとえば通常の2～3％から3～4％への上昇でも――世界の実質金利が大幅に低下し、かなりのマイナス圏にまで落ち込む可能性があることを示した。予想成長率が高い場合でも、これは起こり得る。
しかし、ここから導かれる政策的含意は単純ではない。政府が優れた情報と分析を持ち、国民の恐怖には根拠がないと正しく判断しているなら、たとえば債務発行を増やすなど、その情報を活用するのは当然理にかなっている。
一方、災害リスクの高まりについて国民の見方が基本的に正しいなら、政策課題ははるかに複雑になる。災害が起きた場合、政府は大きなコストを負う可能性が高い。つまり、最も必要なときに備えて財政余力を維持することには、大きなオプション価値がある。
極端な低金利は、単に需要不足や金融抑圧の症状にすぎないという見方は、危険なほど単純だ。金融危機後、将来の経済的大惨事のリスクに対する国民の懸念の高まりは、依然として重要な役割を果たしているに違いない。ユーロ圏に残る脆弱性と新興市場で高まる不安定さも、その懸念を強めている。こうした状況を受け、国民がより慎重になるのは当然だ。しかし、株式や債券の価格動向を説明し得るリスクが現実のものなら、政策立案者もまた、警戒を解かないよう慎重であるべきだ。
この記事は、 プロジェクト・シンジケート との協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
アジェンダの最新情報を受け取るには、 週刊ニュースレターに登録してください。
著者：ハーバード大学経済学・公共政策学教授で、2011年ドイツ銀行金融経済学賞を受賞したKenneth Rogoffは、2001年から2003年まで国際通貨基金（IMF）のチーフエコノミストを務めた。
画像：オールド・ロイヤル・ネイバル・カレッジで、柱が作る影の中を歩く女性。REUTERS/Luke MacGregor。
