米国の連邦準備制度理事会（FRB）は、見慣れた、しかもきわめて危険な道を進んでいる。過去の過ちを否定したまま、FRBは2008～2009年の金融危機の土台を築く一因となったのと同じ漸進的なアプローチを追求している。その結果も、同じように壊滅的なものになりかねない。
連邦公開市場委員会（FOMC）の12月会合を見てみよう。そこでは、政策金利であるフェデラルファンド金利の引き上げが、具体的な行動ではなく形容詞を用いて語られた。
FRBが10月に長期資産の購入を停止した後も、政策金利を「相当な」期間ゼロ近辺に維持するという従来のフォワードガイダンスに沿って、 FOMCは表明した 。すなわち、金利引き上げに適した条件が整うのを「辛抱強く」待つ余裕があるという。さらにFRB議長の ジャネット・イエレン氏は、少なくともあと数回のFOMC会合を経なければ 、そのような「離陸」は起こらないと表明した。こうした発言からは、政策正常化への道のりが長引くとFRBが示唆しているように見える。
これは、2004～2006年の筋書きを不気味なほど思い起こさせる。当時、FRBの漸進的なアプローチは、金融市場と実体経済で膨らむ行き過ぎを容認するという、致命的になりかねない過ちにつながった。2000年代初頭の株式バブル崩壊後、フェデラルファンド金利を45年ぶりの低水準である1％まで引き下げたFRBは、政策正常化をあまりにも長く先送りした。そして、ようやく基準金利の引き上げを始めたときも、そのペースは極端に遅かった。
2004年6月からの24カ月間に、FOMCはフェデラルファンド金利を、25ベーシスポイントずつ17回引き上げ、1％から5.25％にした。その一方で、住宅バブルと信用バブルは急速に膨らみ、家計消費の過剰、個人貯蓄の急減、過去最大の経常赤字を招いた。これらの不均衡が、間もなく続く崩壊の土台を築いた。
もちろんFRBは、米国と世界経済を大危機に陥る状況へ導いたことについて、自らの責任を否定してきた。アラン・グリーンスパン、ベン・バーナンキ両元FRB議長は、金融政策のせいではないと主張し、むしろ規制監督の欠如が原因だと訴えた。
この主張は政策関係者や政界で説得力を持ち、銀行の過度なリスクテイクを抑えるため、自己資本要件やレバレッジ比率など、いわゆるマクロプルーデンス政策の手段を中心とする新たなアプローチに当局の関心を向けさせた。このアプローチには一定の妥当性があるものの、不十分である。過度に緩和的な金融政策と、それがもたらした歴史的な低金利によって生じた、リスクの著しく不適切な価格付けに対処できていないからだ。この意味で、FRBが2004～2006年に採った漸進主義は、歴史に残る規模の政策上の失策だった。
現在の環境で、FRBは同様の過ちを、場合によってはさらに深刻な過ちを犯す構えに見える。まず、危機後の脆弱性とデフレリスクへの懸念が続くなか、今日のFRBは、10年前よりも遅いペースを採り、漸進的な正常化を長引かせる口実を何でも見つけようとする可能性が高い。
さらに重要なのは、FRBの 4兆5000億ドルのバランスシート がその後5倍以上に膨らんだことだ。FRBは新たな資産の購入を停止したものの、膨大な保有資産を縮小する意向は示していない。その一方で、量的緩和のバトンを日本銀行と欧州中央銀行に渡した。両行は、金利が過去最低水準にあるなか、さらに多くの流動性を生み出すことになる。
こうしたバブルが膨らむ時期に、流動性であふれる金融システムで異例の政策緩和が続くことは、大きな危険をもたらす。実際、それこそが最近の株式・為替市場の変動、そしてもちろん原油価格の急落から得られる教訓かもしれない。燃えやすい材料がこれほど積み上がっていれば、次の大火災に火をつけるのに大したことは必要ない。
中央銀行は道を見失った。危機後のゼロ金利と膨張したバランスシートという泥沼にはまり、世界の主要中央銀行には、金融市場や、管理する責務を負う実体経済を再び掌握するための有効な戦略がない。政策手段である基準金利も中央銀行のバランスシートも、緊急時の設定のままだ。緊急事態はとうの昔に終わったにもかかわらずである。
このアプローチは金融市場の押し上げには成功したが、打撃を受けた先進国経済の立て直しには失敗している。先進国経済は依然として力強さを欠く回復にとどまり、デフレリスクに悩まされている。さらに、中央銀行が金融市場の過熱を促す期間が長引くほど、各国経済は不安定な市場への依存を強め、政治家や財政当局がバランスシートの修復や構造改革の必要性に取り組む動機は弱まる。
新たなアプローチが必要だ。中央銀行は、危機によって導入された政策をできるだけ早く正常化すべきである。金融市場は、もちろん大声で反発するだろう。しかし、市場に立ち向かい、責任ある経済運営に求められる厳しく規律ある選択をする覚悟がないなら、独立した中央銀行の存在意義は何だろうか。
過去6年間に中央銀行が行った前例のない金融工学は、世界の主要市場における資産価格の決定に決定的な役割を果たした。しかし今こそ、FRBと各国の同業機関は金融工学を捨て、避けられない次の危機に対処するために必要な手段を整え始めるべきだ。ゼロ金利と膨大なバランスシートのもとでは、まさにそれらが欠けている。
この記事は、 プロジェクト・シンジケートとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：スティーブン・S・ローチ氏は、モルガン・スタンレー・アジアの元会長で同社のチーフエコノミスト。イェール大学ジャクソン・グローバル問題研究所のシニアフェローで、イェール大学経営大学院の上級講師も務める。
画像：2007年2月14日、シンガポールの中心業務地区で建物の前を歩く男性。REUTERS。
