世界金融危機から6年が経過した。最悪の局面は過ぎたものの、正常な状態はまだ戻っていない。米国は力強い成長率を維持し、雇用を創出してきたが、賃金の伸びとインフレ率は依然として低く、長期停滞への懸念も残っている。ユーロ圏は崩壊を免れたものの、地域全体として中程度の成長率さえ維持するのに苦慮している。日本はデフレとの闘いを改めて強化しているが、これまでのところ結果はまちまちだ。米国の政策金利はゼロにとどまっている。欧州と日本では金融緩和がなお実施されている。
中国は強力な政策刺激策、とりわけ準財政政策を通じた刺激策を背景に、世界金融危機から急速に回復した。しかし、刺激策はゆがみを生み出した。すでに望ましい水準を上回っていた投資率は、さらに上昇した。経済の多くの部門で余剰生産能力が積み上がった。現在、中国の成長率は大幅に低下しており、政策当局が中国の成長を、投資を減らし、消費を増やし、そしておそらく環境への負荷を軽減する方向へと再均衡させようとしていることから、その減速は構造的なものだ。要するに、成長率は低くなる一方で、経済成長のバランスはより整う。
米連邦準備制度理事会（FRB）は、危機時に実施した金融刺激策を段階的に縮小している。米国の金利が上昇すれば、新興国市場の債券の魅力は低下する。資金調達コストは上昇し、ラテンアメリカ諸国はより厳しい対外金融環境に直面する。
新たな世界環境が見え始めている。米国は金融引き締めサイクルに入ろうとしており、中国の成長減速も続くだろう。これはラテンアメリカにとって何を意味するのか。いくつかの点で、今後の成長環境はより厳しく、リスクも高まることを意味する。
各国を分ける基礎的条件
この地域の投資は、外国からの貯蓄によって部分的に賄われている。地域全体に広がる中程度の経常収支赤字が、そのことを示している。これまでは利回りを求める投資家が新興国経済への資金供給に積極的だったが、米国債の利回りが上昇すれば、今後もそうとは限らない。外国からの貯蓄は、これまでほど容易には得られなくなる。投資を続けるには、国内貯蓄を増やす必要がある。
高水準の商品価格は、もはやラテンアメリカ諸国の投資を後押しする追い風にはならない。過去10年間、中国の都市化に伴って商品需要が高まり、ラテンアメリカの交易条件は改善した。交易条件の改善は、貯蓄の少ないこの地域の投資拡大に寄与してきた。中国の投資ブームが終息するにつれ、商品価格は過去より低くなるだろう。今後、この地域は以前ほど有利ではない交易条件に直面する。
したがって、投資をめぐる世界的な環境はより厳しくなる。成長を続けるには、ラテンアメリカ諸国は生産性の向上に頼らなければならない。チリ、ペルー、コロンビアは、良好な制度環境、貿易の開放性、改革によって際立っている。改革の進展と米国の景気回復は、メキシコの成長率を押し上げる可能性がある。一方、アルゼンチンは、より高い成長率を実現し、インフレを抑制するため、マクロ経済政策とミクロ経済政策を修正する必要がある。
ブラジルには課題が待ち受けている。インフレ率は目標レンジの上限付近で推移しており、名目財政赤字は大きい。マクロ経済の不均衡に加え、適切なインフラの不足や過剰な官僚的手続きといった構造問題も残っている。信頼を回復し、改革を実行することが、高い成長率を取り戻すために必要だ。
ラテンアメリカを取り巻くリスクの高まり
原則として、先進国における金融政策の正常化は円滑に進むだろう。しかし実際には、問題が生じる可能性がある。混乱はしばしば予測できない。歴史が示すように、金融緩和が長期間続いた後には、金融・経済の変動が起こることが多い。
最近、原油、鉄鉱石、大豆など、いくつかの主要商品で価格が急落した。商品価格の低下と変動の拡大は、新たな傾向なのだろうか。結論を出すにはまだ早いが、その可能性は確かに注目に値する。近年交渉された高価格に対し、供給は長い時間差を伴って反応してきた。また、中国の成長は過去より鈍化している。
基礎的条件や国内のマクロ経済政策にかかわらず、少なくともこの地域の商品輸出国には共通の傾向がある。成長減速が常態となっているのだ。これはチリ、ペルー、ブラジル、アルゼンチン、コロンビア、ベネズエラに当てはまる。基礎的条件が重要なのは明らかだ。チリ、ペルー、コロンビアは他の国々より速く成長している。アルゼンチンは深刻な景気後退に直面し、ブラジルは再び中間的な位置にある。メキシコは商品輸出国ではなく、米国向けの製造品輸出国であるため、別のカテゴリーに属する。
世界環境のリスクは高まっている。ラテンアメリカ諸国は突然の資本流出に備えられているだろうか。また、商品価格の低下、そして変動拡大の可能性に備えられているだろうか。どちらの問いに対する答えも、「過去よりは備えができている」だ。その理由は何か。
この地域の多くの国は、好況期を最大限に活用して緩衝余力を築いた。対外的な状況は、はるかに強靱になっている。公的債務は削減され、その構成も大幅に健全化した。インフレ目標制度は順調に導入され、為替レートを海外からのショック吸収に活用できるようになった。マクロ経済の基礎的条件が改善したことで、景気循環に逆らう政策を通じて、この厳しい対外環境に対処する余地が生まれた。チリ、コロンビア、メキシコ、ペルーがこのカテゴリーに当てはまる。
短期債務は現在、対外債務のごく一部にとどまる。ラテンアメリカ諸国への外国資金流入の大半を直接投資と株式ポートフォリオ投資が占めているため、対外債務の大部分は自国通貨建てだ。さらに、好況期に中央銀行が外貨準備を積み増したため、多くの政府は現在、ドルのネット・ロング・ポジションを有している。為替レートは、国際収支の均衡を確保する役割を再び果たすようになった。
公的債務はGDPに占める割合が大幅に低下し、その構成も改善した。債務の満期は長期化し、ドル建て債務の割合は大きく低下した。一部の国では財政政策の枠組みが改善した。政府は、特定水準の財政収支を目標とする代わりに、景気循環に逆らう財政ルールの導入を始めた。
近年、金融政策の信頼性は大幅に高まった。中央銀行は固定為替相場制度からインフレ目標制度へ移行した。インフレ期待は為替レートそのものではなく、インフレ目標に基づいて形成されている。そのため、為替レートからインフレへの波及は大幅に抑えられた。こうした信頼性の向上により、景気循環に逆らう金融政策が可能になっている。
しかし、この地域にはより厳しい状況にある国もある。好況期には財政・金融政策が極めて拡張的であり、それが固定為替相場制度と相まって、国内外で大きな不均衡を招いた。アルゼンチンとベネズエラがこのカテゴリーに当てはまる。
著者：イラン・ゴールドファイン、Itaú Unibancoチーフエコノミスト
画像：2014年8月14日、ブエノスアイレスの金融街を歩く人々。REUTERS/Marcos Brindicci
