問題の核心：世界的な金融引き締めは、連邦準備制度によって主導されているのではなく、新興市場国の中央銀行による外貨準備の減少から生じている可能性がある。新興経済国が外貨の大規模な買い手から大規模な売り手へと急に転じるなか、この資金の流れを追い、それが先進市場の流動性の実効的な減少につながるかどうかを見極める必要がある。
外貨準備の取り崩し
Simon Kennedy は、2015年の世界的な金融引き締めが進行中だが、それを主導しているのは連邦準備制度ではないと指摘している。金融市場における中央銀行流動性の最近の供給源の一つが枯渇しつつあり、その減少は8月の取引の変動性の一部を説明している。取り崩しの背後にあるのは、中央銀行が運用する外国為替準備である。 Jun Nie and Nicholas Sly は、資本移動規制の緩和が、成長見通しの低下や中国における資本収益率の低下と相まって、大規模な資本流出を生んできたと指摘している。2014～15年には、中国は2000年以来初めて5四半期連続の資本流出を経験し、年間の流出規模は過去最高の水準にある。
Matthew Klein は、中国が外貨の大規模な買い手から主要な売り手へと比較的急に転じたと指摘している。一部では、いわば「吸う」から「吐く」への転換が米国債利回りの急騰を招きかねないと懸念されている。 Robert Sinche は、そのような活動は、公開市場操作による流動性の相殺的な拡大がない限りにおいてのみ、世界の流動性を減少させると指摘している。ただし中国については、ここ数週間、流動性を積み増す活動に関する報道が数多く見られ、国際取引からの流動性の減少の少なくとも一部を不胎化してきたことが示唆される。 Joseph Gagnon は、ホットマネーは素早く動き回ることからその名が付いたと指摘している。 しかし、ホットマネーは無限ではなく、現在のペースでの資金流出が中国の外貨準備を使い果たすほど長く続くと結論づけるのは誤りであろう。
外貨準備の減少と量的引き締めの基本
David Keohane は、これを追ってこなかった人のために説明すると、「quantitive tightening」とは、為替レートを防衛する過程で新興市場国からの現在の資本流出が外貨準備を減少させ、これらの新興市場国は準備が減るにつれて先進市場国の国債を売却することになるため、世界の資産価格に対する中央銀行による総合的な支援の大幅な反転を招きかねない、という考え方だと書いている。特に新興市場の危機が悪化した場合には、なおさらである。
Gavyn Davies は、新興市場経済からの資本流出が急増し、新興市場国の中央銀行が為替レートを支えるために介入したことで、外国為替準備が大幅に減少したと書いている。これらの準備は通常、先進市場経済の国債で保有されているため、このプロセスは新興市場国の中央銀行による債券売却を生んでいる。8月には、この新たな要因が欧州中央銀行（ECB）と日本銀行（BoJ）が実施したQE全体を大きく上回り、世界全体のQEは実質的にマイナス領域に置かれている。
出典： Gavyn Davies
Niko Panigirtzoglou は、新興市場から流出する資本は金融システムから消えるわけではないと書いている。 Frances Coppola は、進行中の唯一の金融引き締めは中国で起きていると書いている。中国人民銀行（PBoC）が米国債（UST）を売却してドルを得たとき、そのドルをどうするのか。金庫に保管したり、ドル預金口座に入れたりするとは考えにくい。米国債は保管手段としてはるかに便利だからである。そうではなく、米国債は再び市場に直接売り戻され、その対価として人民元を得る。人民元をドルに対して支えているのは、米国債をドルに交換することではなく、ドルを売って人民元を得ることである。したがって、純効果としては、ドル流動性は変わらず、米国債の供給は増加し、人民元の流動性は減少する。
Matthew Klein は、外国による米国債購入が米国金利に何らかの影響を与えていたとすれば、それは、短期および中期ゾーンの金利が長期ゾーンに比べて相対的に低いことによる、より急なイールドカーブという形で現れていたはずだと指摘している。これは、いわゆるコナンドラム（謎）の時期に皆が不満を訴えていたことの、まさに正反対である。今日の文脈に当てはめると、外国の準備資産運用者が保有資産を清算することが米国金利に影響するなら、短期ゾーンでは金利が上昇し、長期ゾーンでは横ばいを維持すると予想すべきである。それにもかかわらず、心配性の論者たちは、より長期の金利上昇に主導されるカーブのスティープ化の可能性に注目している。
逆方向に働くポートフォリオ・チャネル
Gavyn Davies は、2010年以降、ケインズ派陣営による数少ない分析上の過ちの一つは、QE（または外国中央銀行による債券購入）が、連邦準備制度（Fed）の将来の短期金利の経路に関するシグナリング効果を通じる場合を除き、資産価格や経済活動に影響し得るとは信じたがらなかったことだと書いている。しかし、連邦準備制度と欧州中央銀行による研究は、民間投資家が債券のデュレーション（満期の長さ）を延ばし、よりリスクの高い資産を保有するよう誘導されるという「ポートフォリオ・バランス」効果を通じて、これらの債券買い入れプログラムが利回りに重要な影響を与えてきたことを示唆している。確かに、新興市場国の中央銀行が債券保有を縮小する際には、今や同じことが逆方向に起こり得る。
Gavyn Davies は、外国中央銀行が保有する米国債の平均残存期間が3.95年であり、無視できない水準だと書いている。さらに、連邦準備制度（Fed）は利上げを検討しているため、外国による債券売却が米国の中期債利回りに与える影響を相殺したくない可能性がある。
本記事は、ブリュッセルを拠点とするシンクタンクBruegelによって最初に掲載されたものです。記事は 同社のウェブサイトでこちらからご覧いただけます。 掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者：Jérémie Cohen-Setton は、U.C. バークレー校の経済学博士課程候補者であり、ゴールドマン・サックスのグローバル経済調査部門の夏季アソシエイト・インターンでもある。
画像：欧州中央銀行（ECB）の本部がフランクフルトで撮影されている。REUTERS/Ralph Orlowski.
