市場流動性はあらゆる金融市場にとって重要な特徴である（例：PWC 2015）が、外国為替市場の流動性については比較的わずかしか分かっていない。外国為替の非流動性がなぜ、どのように生じるのかについての明確な理解は依然として欠けている。例えば、外国為替流動性の根本的な源泉や、個別通貨の流動性の連動性（いわゆる市場流動性の共通性）については分かっていない。最近の論文（Karnaukh et al. 2015）において、我々は20年以上にわたる30の為替レートについて外国為替流動性とその共通性を分析した。まず外国為替流動性の正確な指標を特定し、次に外国為替流動性の時系列および横断的変動を説明する要因を明らかにする。
外国為替流動性を深く理解することが重要である理由は、少なくとも3つある：
第一に、外国為替市場は世界最大の金融市場であり、2013年の1日平均取引高は5兆米ドルを超えていた；
第二に、外国為替市場は、債券、株式、デリバティブを含む他の多くの市場の効率性と裁定条件を保証する上で極めて重要である；
第三に、外国為替市場は独自の特性を持つため、外国為替流動性のパターンは他の資産市場のものと異なる可能性がある。
本論文は国際金融の文献に3つの点で貢献する。第一に、日次で容易に入手できるデータを用いた外国為替流動性の測定について方法論的な貢献を行う。第二に、これまで外国為替流動性は、短期間に限って（例：Mancini et al. 2013）、あるいは注文フローやインディカティブ・クォートに基づくビッド・アスク・スプレッドなどの特定の指標を用いてのみ包括的に分析されてきた。そのため、通貨流動性に見られる顕著な時系列および横断的変動を説明することは困難であった。第三に、本研究は外国為替流動性の共通性の決定要因に光を当てるものである。
本研究からは、いくつかの明確な結果が得られている。第一に、外国為替流動性は、容易に入手可能な低頻度（日次）データを用いて正確に測定できる。今後のこの分野の研究を支援するため、我々は低頻度データを用いて外国為替流動性を算出するためのデータおよび詳細情報を公開した。1 第二に、我々は外国為替流動性が主に資金制約とグローバルなリスク動向の影響を受けることを示す。図1は、4つの代表的な事象の前後における外国為替流動性の推移を示している：（1）1992年9月のポンド危機（「暗黒の水曜日」）；（2）1997年7月のアジア通貨危機；（3）2000年12月初旬のMSCIグローバル株式指数の再定義の発表；（4）2011年11月末に複数の中央銀行が、米ドル流動性スワップ取極の価格を50ベーシスポイント引き下げるという予想外の共同決定。
図1。
各事象について、実効取引コストは2つの通貨グループについて推計される：事象の直接的影響を受けた通貨と、受けなかった通貨。最初の2つの事象は市場環境悪化の代表的な例であり、一方、3番目と4番目の事象は、外国為替流動性の需給に対するより本物のショックと見なしうる。この単純なイベント・スタディは、外国為替流動性が危機の局面で損なわれることを示している。また、外国為替流動性が需給に対する一見外生的なショックに反応することも示唆しており、これは近年の理論モデル（例：Vayanos and Gromb 2002、Brunnermeier and Pedersen 2009）で提示された供給側仮説、ならびに需要圧力の特定局面に焦点を当てた先行文献（例：Hau et al. 2010）と整合的である。我々の回帰分析はこれらの結果を拡張し、これらの効果が先進国通貨や、古典的なキャリートレード戦略の投資側に相当するものなど、リスク要因へのエクスポージャーが大きい外国為替レートではさらに強いことを示している。
含意
政策立案者と市場参加者にとっての主な含意は何か。本研究の結果は、外国為替流動性の少なくとも2つの負の側面を浮き彫りにしていると考える：
第一に、これらは新たなリスク波及効果の次元を示唆している。すなわち、質への逃避やグローバルリスクの高まり時には、外国為替流動性が損なわれうる。
本論文で明らかにした通貨流動性の顕著な時系列および横断的変動は、バーゼルIIIなどの新たな流動性規制に広く見られる「静的」アプローチに疑問を投げかける。
第二に、財務困難に陥った市場では、特に資金制約が厳しくなり、グローバルリスクが高まり、外国為替キャリートレード戦略が大きな損失を被るときに、流動性の共通性（コモナリティ）が強まる。すなわちそれは、外国為替の投機家が「出口に殺到」し、ポジションを手仕舞うために流動性を必要とするまさにその時である。
また、外国為替流動性の共通性は、信用格付けの高い、より先進的な通貨ほど強い。政策立案者にとって、これらの結果は外国為替流動性のもう一つの負の側面を示している――金融統合や開放性など、通常高く評価される制度的特徴の一部が、通貨をグローバルな流動性ショックにさらす可能性がある。
参考文献
Brunnermeier, M K, and L H Pedersen (2009), “Market liquidity and funding liquidity”, Review of Financial Studies 22: 2201–38.
Gromb, D, and D Vayanos (2002), “Equilibrium and welfare in markets with financially constrained arbitrageurs”, Journal of Financial Economics 66: 361–407.
Hau, H, M Massa, and J Peress (2010), “Do demand curves for currencies slope down? Evidence from the MSCI global index change”, Review of Financial Studies 23: 1681–717.
Karnaukh, N, A Ranaldo, and P Söderlind (2015), “Understanding foreign exchange liquidity”,Review of Financial Studies, 近刊。
Mancini, L, A Ranaldo, and J Wrampelmeyer (2013), “Liquidity in the foreign exchange market: Measurement, commonality, and risk premiums”, Journal of Finance 68: 1805–41.
PWC (2015), “Global financial markets liquidity study”、報告書、8月。
脚注
1 外国為替流動性の更新された時系列データは次で入手可能である： http://www.sbf.unisg.ch/en/lehrstuehle/lehrstuhl_ranaldo/homepage_ranaldo/research+material また、Karnaukh et al. (2015)で分析されたデータは、Review of Financial Studiesのウェブサイトに補足資料として掲載されている。
本記事は、 VoxEUとの協力により掲載されています。本記事の掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持していることを意味するものではありません。
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執筆者：Nina Karnaukhは、University of St. Gallenの金融学博士課程の学生である。Angelo Ranaldoは、University of St. Gallenの金融学およびシステミックリスクの教授である。Paul Söderlindは、2003年以来University of St. Gallenの金融学教授を務めている。
画像：偽造ユーロ紙幣が氷の塊の中に見える。REUTERS/Eric Vidal。
