本記事は最初に フィナンシャル・タイムズに掲載されました。
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FRBは金融引き締めに誤った手段を用いるリスクがある。
米国の利上げ論は ますます強まっており、ほぼすべてのエコノミストが、すでに手帳の12月16日に赤インクで印を付けている。しかし金利先物は、米連邦準備制度理事会（FRB）が据え置きを続ける可能性が依然として25%の確率で残っていることを示唆している。なぜこうした見かけ上の 食い違いが生じるのか？
事実上あらゆる金融市場が、米中央銀行の政策金利であるFed funds金利によって直接または間接的に影響を受けている。しかし、投資家が政策当局の行動をどう予想しているかを知る最も簡単な方法は、Fed funds先物を追うことである。この先物は、満期月におけるFRBの金利水準によって決まる価格で決済される契約である。
簡潔に言えば、価格は当時の実効Fed funds金利を100から引いたものである。12月限は現在99.78で取引されており、これは投資家が0.22%の金利を予想していることを意味する。しかし重要な点として、また計算を複雑にする点として、これはその月全体の平均である。来年、2016年12月のFed funds先物は99.19で取引されており、その月の平均Fed funds金利は0.81%であることを示唆している。
ブルームバーグによると、Fed funds先物市場は現在、中央銀行が来月利上げを行う確率を74%と織り込んでおり、一方、 シカゴ・マーカンタイル取引所 （CME）は、同じ契約に基づき、その確率を73.6%とみている。ブルームバーグのデータに基づく上昇期待を示すグラフは以下の通り。
しかし、これらの数字は複雑な基礎計算を考慮すると誤解を招くほど単純化されており、ブルームバーグとCMEの推計はいずれも、12月の利上げ開始について市場が実際に見込んでいる確率を過小評価している可能性がある。
問題の一部は、FRBが金融危機後に金利回廊制度へ移行したことにある。伝統的な金融緩和・引き締めの手法であるシステム内の資金量を調整して単一のFed funds金利を目標とする方式ではなく、米中央銀行は2008年に0%から0.25%の範囲へ移行した。
以下のグラフが示すように、実効Fed funds金利はその後この回廊内で推移しており、2009年以降の平均は約13.2ベーシスポイントで、両端のほぼ中間にあたる。
利上げ確率の計算は、FRBが特定の目標水準に戻すのか、それとも（はるかに可能性が高いが）単に回廊の目標を25ベーシスポイント引き上げるのかによって異なる。後者の場合、実効Fed funds金利がどこに落ち着くかが、関連する契約から織り込まれる確率を推計する上で極めて重要となる。
FRBは、2つの新たな手段、すなわちオーバーナイト・リバースレポ・プログラム（ON RRP）と超過準備に対する付利（IOER）を用いて新たな金利レンジを設定する。前者は金利の下限として機能し、政策当局は後者が磁石のように働き、実効Fed funds金利をRRP水準から引き上げることを期待している。
トレーダーがこの2つの金利にどう反応するかは、先物から織り込まれる利上げ確率を推計する上で極めて重要である。
例えば、実効Fed funds金利が中央銀行のレンジの下限寄りに落ち着けば、Fed funds先物契約から織り込まれる利上げの可能性は実際にはるかに高くなる。実効Fed funds金利が37.5ベーシスポイントになれば、ブルームバーグの計算が示すように、確率は約70%となる。しかし、FRBのIOERによって金利が押し上げられれば、織り込まれる可能性は低くなる、とBespoke Investment Groupのアナリスト、ジョージ・ピアキーズ氏は指摘する。
「すべては数学の問題だ」と同氏は語る。「FRBは最近、何度も利上げの準備があることを示唆しており、市場が警告を受けていなかったとは言いにくい。」
実際、他の市場から判断すると、投資家は12月の利上げに十分備えている。月曜日には2年物米国債利回りが5年ぶりの高水準となる0.94%まで上昇し、ドルも対ユーロで7か月ぶりの高値となる1.06ドルまで上昇した。また、もう一つの注目される金利期待の指標であるユーロドル先物は、来月のFRB利上げをほぼ確実視している。
全体として、Fed funds市場が依然として無視できない規模でFRBの据え置きの可能性を織り込んでいることについて、最も可能性の高い説明は、実際には大多数のトレーダーが12月の利上げに身構えているものの、単にFed funds先物が新しいレンジの下限寄りの水準に落ち着くと予想しているということである。
RBCの金利ストラテジー責任者マイケル・クロハティ氏は次のように述べる。「FRBが12月に利上げを行わないことは、まさに破局的だという段階に来ている。」
本記事の掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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執筆者：フィナンシャル・タイムズは、英国および国際的なビジネス、金融、経済、政治に関する最新ニュースを報道し、論評・分析しています。
画像：ワシントンにある米連邦準備制度理事会（FRB）の本部ビルが、警備用のバリケードの向こうに見える。REUTERS/Gary Cameron.
