ユーロ圏危機の性質と原因については、見解が大きく分かれている。財政規律の欠如が危機を招いたと見る人もいれば、民間部門の過剰なレバレッジを重視する人もいる。また、外部不均衡、突然の資本流入停止、あるいは固定為替相場による競争力の乖離に焦点を当てる人もいる。以下の引用が示すとおりである。
Paul de Grauwe（2012年）：「スペインの状況は、外貨建てで借り入れなければならない新興国の状況を想起させる……資本流入が突然停止し、流動性危機を招く『突然の停止』に、突如として直面する可能性がある」
Lorenzo Bini Smaghi（2013年）：「危機前に競争力を失った国々は、危機後の成長率が最も低かった」
Hans Werner Sinn（2010年）：「危機から学ぶべき教訓は、通貨同盟がまず好況と不況の循環を回避するには、鉄壁の予算規律が必要だということだ」
Paul Krugman（2012年）：「危機の直前、（スペイン）は債務が少なく、財政黒字だった。残念ながら、巨大な住宅バブルも抱えていた。このバブルを可能にした大きな要因の一つは、ドイツの銀行からスペインの同業銀行への巨額融資だった」
多くの論者は、こうした「お決まりの容疑者」がすべて一定の役割を果たし、相互に関連している可能性もあると理解しているが、それぞれの重要性を定量化する方法は示していない。このため、マクロ経済政策やユーロ圏の改革に関する政策提言を組み立てるのは難しい。
危機の規模を踏まえると、ユーロ圏の動学を理解することは、今日のマクロ経済学にとって大きな課題である。これらのさまざまなメカニズムとその相互関係を特定し、最終的には反実仮想実験を行うための定量的枠組みが必要だと、私たちは主張する。最近の論文（Martin and Philippon 2014）で取り組んだのは、まさにこの課題である。
米国とユーロ圏の経験
まず、2010年まで、米国とユーロ圏の好況・不況の循環は非常によく似ていたという観察から始める。これを示す例として、アリゾナ州とアイルランドを取り上げよう。いずれも、好況期に家計債務の所得比率が大幅に上昇した。図1は、2005年をゼロとして正規化した雇用率の推移を示す。雇用の急増と急減は2010年までほぼ同一だが、その後は乖離する。このことは、両地域で作用した根本的なメカニズムは2010年まで似ていたものの、それ以降は異なっていたことを示唆している。アイルランドとアリゾナ州の主な違いは、アリゾナ州では2010年以降に突然の資本流入停止が起きなかったことだと、私たちは論じる。
図1．アイルランドとアリゾナ州の雇用率。
より一般的に言えば、米国とユーロ圏の双方における大不況の顕著な特徴は、家計借入の変動が最も大きかった地域で、雇用と産出の減少も最も大きかったことである。1 図2は、データに見られるこの特徴を示す。主要な州とユーロ圏諸国について、信用収縮期（2007～2010年）の雇用の変化を、その前の好況期（2003～2007年）における家計債務の所得比率の変化に対してプロットしている。
図2．大不況の第1段階：家計借入が米国とユーロ圏の雇用急減を予測する
この点で、2007～2010年の米国と欧州の地域別の経験は驚くほどよく似ている。二つの通貨圏で経験が似ていたことは、直面したショックの性質が似ており、デレバレッジ・ショックに対する経済の反応を左右する構造パラメーターも似ている可能性を示唆する。米国とユーロ圏の経験の主な違いは、2010年以降に始まった資本フローの突然の停止とスプレッドの急拡大である。米国では公的債務への懸念はなく、ましてやドル圏にとどまるかどうかが問題になることもなかった。そこで、突然の停止ショックがなかった場合の2008～2012年のユーロ圏における民間部門のデレバレッジを予測するため、米国を対照群として用いる。これを「構造的」な民間レバレッジ・ショックと呼ぶ。
周縁国に関する新たな反実仮想の証拠
ユーロ圏危機における家計レバレッジ、財政政策、金利スプレッド、輸出の役割を分析するため、借り手と貸し手を含む定量モデルを構築する。これはEggertsson and Krugman（2012）およびMidrigan and Philippon（2010）と同様で、これらのお決まりの要因の相互連関を考慮する。特に、財政政策は借入コストに制約される。たとえば、2010年以降の周縁国におけるスプレッドの急拡大がそれに当たる。また、スプレッド自体も過去の民間・公的借入や銀行の資本再注入の必要性の影響を受ける。このモデルは、危機で最も深刻な打撃を受けた周縁4カ国、スペイン、アイルランド、ギリシャ、ポルトガルの好況・不況の動学を非常によく再現できる。好況期（2002～2008年）のマクロ経済と公的債務の動学にモデルを適合させるには、ギリシャの財政ルールに歳出と社会移転の拡大傾向があったと考える必要がある。この財政政策における政治経済上の偏りは、程度は小さいものの、アイルランドとスペインにも見られた。しかし、ポルトガルには当てはまらなかった。
このモデルを使って周縁4カ国について反実仮想実験を行い、以下の4つの「もしも」の問いに答えることができる。
実際に実施した政策よりも、好況期にもっと保守的な財政政策を採っていたらどうなっていただろうか。
これは、好況期の財政ルールに見られた公的支出と移転の拡大傾向を取り除くことを意味する。図3上段で実績データ（青）と反実仮想（緑の破線）の差が示すとおり、ギリシャとアイルランドでは、このような政策によって好況期の公的債務を安定させるか、減少させられただろう。ひいては、不況期のスプレッドと財政緊縮を抑え、特にギリシャでは雇用面での改善につながっただろう（図3下段参照）。アイルランドは、2008年の民間部門のデレバレッジによる雇用低迷の大半を避けられなかったものの、より早く回復に転じただろう。しかし、それを実現するために必要な保守的財政政策は、アイルランドでは現実離れしているように見える。不況入りの時点で公的債務がゼロであることを意味するからだ。このことは、巨額の民間信用ブームが存在する場合、財政政策だけでは安定化手段にならないことを示唆する。
図3．データと財政政策の反実仮想における公的債務と雇用：ギリシャとアイルランド
公的債務
雇用
注：公的債務はGDP比（％）、雇用は2002年を1として正規化。
周縁国が好況期の民間レバレッジを抑えるため、マクロプルーデンス政策を効果的に実施していたらどうなっていただろうか。
その場合、アイルランドの雇用の好況・不況の循環は縮小していただろう（下記の図4右下のパネル参照）。不況期の銀行の資本再注入とスプレッドは抑えられ、景気に対してより逆循環的な財政政策が可能になっただろう。スペインでは（図4左下のパネル）、このようなマクロプルーデンス政策は雇用の安定化にあまり成功しなかっただろう。財政ルールに既存の歳出拡大バイアスがあるため、公的債務が民間債務に取って代わり（図4上段参照）、雇用はデータで見られるより緩やかなものの、依然として好況・不況の循環を経験しただろう。このことは、財政ルールに歳出拡大バイアスがある場合、マクロプルーデンス政策だけでは雇用をうまく安定化できないことを示唆する。
図4．データとマクロプルーデンス政策の反実仮想における公的債務と雇用：スペインとアイルランド
公的債務
雇用
注：公的債務はGDP比（％）、雇用は2002年を1として正規化。
マリオ・ドラギの「何でもする」という宣言とOMTプログラムが、2012年ではなく2008年に導入され、スプレッドの引き下げに成功していたらどうなっていただろうか。
その場合、借入コストの低下が財政緊縮の抑制に役立ち、4カ国は景気低迷の終盤を回避できただろう。突然の資本流入停止に対するECBの対応がもっと早ければ、特にアイルランドの雇用は図1のアリゾナ州の雇用と非常によく似た動きとなり、2011～2012年に反発していただろう。スペインの雇用悪化は2010年に止まっていただろう。この反実仮想では、ユーロ圏と米国はいずれも、中央銀行が離脱リスクの解消に成功する通貨同盟となる。この政策によって公的債務の大幅な積み上がりは避けられなかったが、それをさらに悪化させることもなかっただろう。
これらの国々が、不況期に好況期に失った競争力を取り戻せていたらどうなっていただろうか。
この反実仮想は、景気後退時に為替レートが急速に減価できる変動相場制に近い状況と考えられる。ここでは、不況期（2008～2012年）の輸出価格が、好況期（2002～2007年）にユーロ圏に対して上昇した分だけ下落すると仮定する。2008年以降の輸出増加により、周縁国、特にアイルランドのように開放度の高い国々では、不況がより短く穏やかになり、公的債務の積み上がりも大幅に小さくなっただろう。
結び
今回の分析から得られる教訓の一つは、ユーロ圏経済の安定化において、財政政策とマクロプルーデンス政策は代替ではなく補完関係にあるということだ。慎重な財政政策は有益だが、それだけで民間レバレッジ・ブームの影響を打ち消すことはできず、逆もまた同じである。経済を安定させ、ユーロ圏を持続可能な通貨同盟にするには、慎重な財政政策とマクロプルーデンス政策の双方が必要である。
参考文献
Bini Smaghi, L（2013年）、「緊縮と愚かさ」、VoxEU.org、11月6日。
Eggertsson, G and P Krugman（2012年）、「債務、デレバレッジ、流動性の罠：フィッシャー＝ミンスキー＝クー・アプローチ」、Quarterly Journal of Economics、127(3)、1469–1513。
Krugman, P（2012年）、「欧州の経済的自殺」、The New York Times、4月
De Grauwe P（2012年）、「脆弱なユーロ圏の統治」、Australian Economic Review、第45巻、第3号、255-268ページ
Martin, P and T Philippon（2014年）、「メカニズムを検証する：ユーロ圏におけるレバレッジと大不況」、CEPR DP 10189およびNBER WP 20572。
Mian A and S Amir（刊行予定）、「2007～2009年の雇用減少を説明するものは何か？」Econometrica。
Midrigan, V and T Philippon（2010年）、「家計レバレッジと景気後退」、NYU Working Paper
Sinn, H W（2010年）、「欧州の債務国を抑制する」、Project Syndicate、4月
脚注
1 この観察と一致して、Mian and Sufi（2012年）は、米国の郡ごとの家計債務超過の違いが、一部の地域で他の地域より失業率が高い理由を部分的に説明すると示している。
以下との協力により公開： VoxEU
著者：Phillipe MartinはSciences Po（パリ）の経済学教授であり、CEPRリサーチ・フェロー。Thomas PhilliponはNYU Stern School of Businessのファイナンス助教であり、CEPRリサーチ・アフィリエイト。
画像：フランクフルトの欧州中央銀行（ECB）本部の隣に見えるユーロ通貨記号。REUTERS/Lisi Niesner
