ピューリッツァー賞受賞作の著書『 Lords of Finance』で、エコノミストのLiaquat Ahamad氏は、金本位制への固い執着に駆られた4人の中央銀行総裁が「世界を壊し」、大恐慌の引き金を引いた経緯を描いています。今日の中央銀行総裁の多くは、緩和的な金融政策がもたらす利益に関する新たな通念をおおむね共有しています。金融政策の立案者たちは、再び世界を壊す態勢にあるのでしょうか。
現在の正統的な金融政策は、もはや金本位制を規範としていません。金本位制は1920年代の中央銀行総裁による金利運営の失敗を招き、世界的な経済崩壊を引き起こして、最終的には第二次世界大戦の舞台を整えました。しかし、2008年の金融危機の始まり以降に続いている、前例のない協調的な緩和的金融政策の時期も、同様に問題をはらんでいる可能性があります。実際、金融市場に対する明確な影響は、すでに甚大なものとなっています。
第一次的な影響は明白です。機関投資家は、伝統的な安全資産のいずれにおいてもプラスの実質利回りを確保することが難しくなっています。例えば生命保険会社は、保証利回りの達成に苦慮してきました。最近の 報告書 （Swiss Re）によると、国債が「適正価値」に近い水準で取引されていた場合、米国と欧州の保険会社は2008年から2013年の間に約400億〜800億ドルを余分に得ていたはずだとされています（固定利付資産への典型的な配分である50〜60%を前提）。公的年金基金にとっては、この期間に利回りがさらに1%高ければ、年間所得は400億〜500億ドル増加していたはずです。
投資家は、ほぼゼロの金利に対応して、資産配分の方法を前例のない形で調整してきました。ほとんどの場合、投資家は より大きなリスクを引き受けてきました。まず、よりリスクの高い信用商品へと移行したため、社債スプレッドの縮小を招いています。コマーシャルペーパーの利回りが過去最低水準まで押し下げられた後も、投資家は株式への投資を続けました。2015年4月以前の6か月間に、世界の機関投資家の約63%が先進国株式への配分を増やしたと、最近の ステート・ストリートの調査 データは示しています――とはいえ、そのうち約60%は市場が10〜20%の調整局面を迎えると予想しています。
世界で最も保守的な投資家でさえ、前例のないリスクを引き受けています。世界最大規模の年金基金を含む日本の公的年金基金は、国内債券を記録的なペースで売却してきました。海外株式および債券への投資を拡大することに加えて、国内株式の保有を5四半期連続で増やしています。
これらの資産配分の判断は、固定利付資産で得られる利回りがわずかであることを考えれば理解できるものですが、その結果としての二次的影響は、最終的に壊滅的なものとなりかねません。
株式の強気相場は現在6年目を迎えています。ギリシャ危機や中国株式市場の急落に続く市場変動を経ても、評価額は依然として高水準にあるようです。S&P500は2008年以前の水準を上回っており、企業の株価は利益の18倍で取引されています。
世界的な量的緩和、安価な原油、そして機関投資家によるさらなる資金流入という追い風が吹き続ける限り、株式は上昇を続ける可能性があります。しかし、いずれどこかの時点で、本格的な市場調整が訪れるでしょう。そしてその時、年金基金や保険会社は、株式市場の変動に対して、これまで以上に脆弱になっているはずです。
この過剰なエクスポージャーは、人口動態の傾向が年金基金にとって不利に働く時期と重なっています。例えばドイツでは、人口の20%が65歳以上ですが、労働年齢人口は現在の約5,000万人から2060年までに最少で3,400万人にまで減少すると見込まれています。新興市場では、平均寿命の急速な延びと出生率の急落により、中国の60歳以上人口の割合が2050年までに2倍になる可能性があり、これにより就労できない時期に支援を必要とする人々が約5億人増えることになります。
株式市場での大幅な損失と従属人口比率の上昇が重なり、年金基金が給付義務を果たすのに苦慮するようになれば、安全網を提供するのは政府の役割となりますが、政府にそれができるかどうかは定かではありません。世界のGDPに占める政府債務の割合は、2007年以降、年率9.3%で増加しています。
欧州でも、ギリシャだけが債務に苦しんでいる国ではありません。2014年にはユーロ圏全体で債務残高が引き続き増加し、GDP比で約92%に達しました。これは1999年の単一通貨導入以来の最高水準です。年金制度と政府の双方が高齢者を支えられなければ、欧州全域で社会不安が高まる可能性があり、ギリシャで進行中の騒動のより広範な版となるでしょう。
新たな Lords of Finance は、金融危機が7年前に勃発して以来、その目標の多くで成功を収めてきたといえるでしょう。その点は評価に値します。しかし、緊急事態が起きると、大規模な政策対応は必ず意図せぬ結果を生み、それが通常は次の本格的な危機の種をまきます。最近の市場の混乱を踏まえると、問題は次の危機がすでに始まっているかどうかです。
本記事は、 Project Syndicateと協力して掲載されたものです。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Alexander Friedman氏は、GAM Holdingのグループ最高経営責任者であり、UBSウェルス・マネジメントのグローバル最高投資責任者、ビル&メリンダ・ゲイツ財団の最高財務責任者、そしてクリントン政権下のホワイトハウス・フェローを務めました。
写真：フランクフルトにある欧州中央銀行（ECB）本部。REUTERS/Ralph Orlowski
