銀行のソブリン債へのエクスポージャーは、国の財政の脆弱性と金融の不安定性との間にある負のフィードバック・ループを強める可能性がある（Acharya et al. 2014）。さらに、銀行が保有するソブリン債は、ある国の公的債務の債務不履行リスクを他国へ波及させる可能性もある（Korte and Steffen 2014）。銀行のソブリン債ポートフォリオに内在するこれらの危険性は、なぜ銀行がソブリン債、特に国内ソブリン債に多額の投資を行うのかをより詳しく検討する動機となり、その結果としてソブリン債の国内偏向が生じる。
大まかに言えば、公的債務の国内偏向は自発的なものにも非自発的なものにもなり得る。銀行は、自国のソブリンがデフォルトすればいずれにせよ破綻する可能性が高いため、追加の国内ソブリン・エクスポージャーはそれほど銀行に害を及ぼさないとして、自発的に国内債務を積み増すことがある。1 一方、この偏向が非自発的である場合は、銀行が国内ソブリン債を購入するよう、何らかの規制上または監督上の圧力を受けた結果として生じる。その例として、ハンガリー中央銀行は2014年4月に新たな金利スワップ制度を発表した。この制度は、ハンガリーの銀行にハンガリーの公的債務を追加保有するインセンティブを与えるよう設計されたものである。
近時の論文（Horváth et al. 2015）において、我々はこれらの偏向の説明の妥当性を検討した。その際、欧州銀行監督機構（EBA）およびその前身組織が2010-2013年の期間に実施したEU全域のストレステストにおけるソブリン債エクスポージャーのデータを用いた。その証拠は、ソブリン債の国内偏向が部分的に自発的であり、部分的に非自発的であることを支持している。さらに、2011年末頃に実施された欧州中央銀行（ECB）の3年物長期リファイナンス・オペ（LTRO）により、EU域内の銀行は国内債務エクスポージャーを、銀行価値を最大化する水準まで大幅に拡大することができたことがわかった。
ソブリン債の国内偏向
平均すると、EUのストレステストの対象となった銀行の国内ソブリン債対総資産比率は6%であり、これに対して、EU域内のいずれかの外国のソブリン債対総資産比率の平均は2.2%であった。これは、国内偏向が相当程度存在することの証拠である。図1は、GIIPS諸国（イタリア、ポルトガル、スペイン）3か国と非GIIPS諸国14か国における、2010-2013年の期間中の銀行の国内債務対総資産比率の平均の推移を示したものである。[2] 両グループの銀行はいずれも、この期間に国内債務エクスポージャーを増加させた。GIIPS諸国3か国の銀行は、期間全体を通じて相対的に国内債務へのエクスポージャーが大きく、ECBが2011年末頃に3年物長期リファイナンス・オペを通じてユーロ圏の銀行システムに大規模な流動性を供給した後、これらの銀行は国内債務エクスポージャーを大幅に増加させた。
図1。GIIPS諸国および非GIIPS諸国における銀行の国内政府債務へのエクスポージャー
注：本グラフは、3か国のGIIPS諸国（イタリア、ポルトガル、スペイン）および非GIIPS諸国の銀行における、国内政府債務対総資産比率の平均を示したものである。
Bracke and Schmitz（2011）に従い、我々は銀行のソブリン債の国内偏向を、1から、銀行のソブリン債ポートフォリオのうち外国のEU加盟国に配分された割合と、サンプル内の銀行が保有する全EUソブリン債に占める外国EU加盟国のソブリン債の割合との比率を引いたものとして定義する。この国内偏向指標は、銀行がEUストレステストの平均的な銀行よりも高い比率で自国のソブリン債を保有している場合に正の値となり、その逆の場合には負の値となる。図2は、平均的な国内偏向が期間を通じて上昇したことを示しており、特に非GIIPS諸国の銀行でその傾向が顕著である。GIIPS諸国3か国の銀行は、期間全体を通じて、より高い国内債務偏向を示している。2011年および2012年のECBのリファイナンス・オペは、平均的な国内偏向にそれほど影響を与えなかったようである。これは、銀行が国内の公的エクスポージャーのみならず、外国の公的エクスポージャーも増加させたことを反映している。
図2。GIIPS諸国および非GIIPS諸国の銀行における平均的な国内偏向
注：国内偏向は、1から、銀行のソブリン債ポートフォリオのうち外国のEU加盟国に配分された割合と、サンプル内の銀行が保有する全EUソブリン債に占める外国EU加盟国のソブリン債の割合との比率を引いたものとして算出される。対象となるGIIPS諸国は、イタリア、ポルトガル、スペインである。
国内偏向が自発的か非自発的かに関する証拠
本論文の実証分析は、総資産に対する国内ソブリン債比率が高い銀行がどれであるかを明らかにするものである。脆弱な銀行（高いレバレッジによって示される）および脆弱な国に所在する銀行（ソブリンのクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）レートが高いことによって示される）は、国内公的債務へのエクスポージャーが高い傾向がある。これらの結果は、脆弱な銀行が、債権者へリスクを移転する目的でリスクの高いソブリン債を自発的に保有していることと整合的である。同時に、脆弱な国の政府が、脆弱な銀行に対して国内ソブリン債をより多く保有するよう説得を通じて圧力をかけていることとも整合的である。
さらなる証拠は、国内債務への高いエクスポージャーが、自発的な基盤と非自発的な基盤の両方を持つことを示唆している：
例えば取締役会の構成といった分野において株主寄りのコーポレート・ガバナンス制度を有する脆弱な銀行は、相対的に多額の国内ソブリン債に投資している。
これらの銀行は、国内ソブリン債の保有に自発的に集中していると考えられる。なぜなら、高い国内債務エクスポージャーによって実現されるあらゆるリスク移転の主たる受益者は、銀行の株主だからである。
脆弱な国に所在し、政府が所有する銀行も、相対的に高い国内公的債務エクスポージャーを有している。
公有の銀行は、脆弱な政府によって国内債務を保有するよう強いられやすく、その結果として、非自発的にそのような債務を保有することになり得る。
銀行とソブリンの双方が脆弱である場合、ソブリン債ポートフォリオが国内債務に偏っている銀行は、株式市場においてより高く評価される。
これは、脆弱な国に所在する脆弱な銀行が、銀行価値を高める目的でリスクを移転しようとして、ソブリン債の国内偏向を自発的に強めていることと整合的である。興味深いことに、銀行が強固で国が脆弱な場合には、国内偏向の評価は負となり、このシナリオでは銀行が、最大の銀行価値と整合する水準を超えて国内ソブリン債を保有していることが示唆される。
全体として、銀行による国内公的債務の保有は、民間と公的な両方の影響の結果であるように見える。
欧州中央銀行の長期リファイナンス・オペと国内偏向の評価
図1が示唆するように、2011年末頃に欧州中央銀行（ECB）が提供したリファイナンス・オペの形による追加的な流動性は、ユーロ圏の銀行が国内ソブリン債へのエクスポージャーを増加させることを可能にした。銀行価値がどのように影響を受けたかを確認するため、我々はまず、2010-2013年の間の6回のストレステスト基準日それぞれについて、銀行価値とポートフォリオの国内偏向との関係を推定する。
推定された関係式を用いることで、図3に示されるように、6つの基準日それぞれについてポートフォリオの国内偏向の限界価値を導出できる。長期オペの発表前にあたる2010年3月および2010年12月には、国内偏向の限界価値は正であったことがわかる。一方、その実施後の2012年6月および2012年12月にはほぼゼロとなっている。このパターンは、リファイナンス・オペによる資金注入の前には、銀行が国内ソブリン債の偏向を高めることで評価額を増大させ得たことを示唆している。十分な流動性が存在しなかったため、そうすることができなかった可能性がある。一方、LTROによる資金注入は、銀行が低価格でリスクに敏感でない流動性へアクセスできる範囲を拡大し、それまで制約を受けていた銀行が国内政府債務の保有を拡大することを可能にした。これにより国内偏向の限界価値は低下し、同時にリスクの高い政府債の利回りスプレッドは縮小し始めた。
図3。 2010-2013年における国内偏向の限界価値
注：本グラフは、サンプル期間中の国内偏向の平均限界価値と、推定された平均値の周囲の95%信頼区間を示したものである。
国内偏向を減らすための政策
国内公的債務の高い集中を生み出している現在のリスク移転のインセンティブは排除されるべきであり、政府が国内の公的ニーズへの投資を銀行に強いる圧力は、残存するものも含めてすべて停止されるべきである。
現行の慣行とは異なり、銀行は、自己資本の適正性を判断するための総リスク加重資産を算定する際、ソブリン・エクスポージャーに対して正で、かつリスク感応的なリスク・ウェイトを適用することが求められるべきである。国内政府債務に対して差別的に高いリスク・ウェイトを設定することは、銀行が外国政府債務よりも国内政府債務を積み上げようとする、銀行固有のインセンティブに対処するためにさらに適切であろう。
欧州の文脈において、銀行と国は共同で、国内銀行が国内ソブリン債を高度に集中させることを許容するインセンティブに直面している。なぜなら、ギリシャの最近の経験が示すように、共同の破綻コストの一部が欧州中央銀行（ECB）、欧州安定メカニズム（ESM）、そして個々のユーロ圏諸国へと転嫁され得るからである。したがって、個々のユーロ圏諸国は国内ソブリン債に対して相対的に高いリスク・ウェイトを導入することに関心を持たないかもしれず、そのため、国内債務に対して相対的に高いリスク・ウェイトを導入する取り組みは、欧州レベルでのみ成功し得る。
政府債務に対する任意のゼロ・リスク・ウェイトという既存の枠組みを所与とすると、Corsetti et al.（2015）は最近、銀行がゼロ・リスク・ウェイトの適用を認められるのは、例えば国内総生産（GDP）に比例するなど、さまざまな国のソブリン債を一定の比率で保有する場合に限るべきだと提案した。これにより、ソブリン債への過剰投資という一般的なインセンティブが残存するとしても、ソブリン債の国内偏向を生み出そうとする銀行のインセンティブを適切に相殺することができる。
政府が銀行規制・監督を用いて自国の銀行に国内ソブリン債をより多く保有させるよう圧力をかける余地は、銀行規制・監督の権限を超国家レベルへ移管することで縮小され得る。この方向への重要な一歩として、欧州中央銀行は、2014年11月に発効した単一監督メカニズムの一環として、ユーロ圏における単一の銀行監督当局となった。この制度変更がユーロ圏の銀行におけるソブリン債の国内偏向の削減に寄与するかどうかは、今後の推移を見守る必要がある。
参考文献
Acharya, V, I Drechsler, and P Schnabl (2014), “ピュロスの勝利か？ 銀行救済とソブリン信用リスク”, Journal of Finance 69, 2689-2739.
Battistini, N, M Pagano and S Simonelli (2014), “ユーロ危機におけるシステミック・リスク、ソブリン利回り、銀行エクスポージャー”, Economic Policy 78, 205-241.
Bracke, T and M Schmitz (2011), “国際リスク分担の経路：キャピタル・ゲインと所得フロー”, International Economics and Economic Policy 8, 45-78.
Corsetti, G, L P Feld, P R Lane, L Reichlin, H Rey, D Vayanos, and B Weder di Mauro, (2015), “ユーロ圏の新たな出発：債務への対処”, CEPR Monitoring the Eurozone Report.
Horváth, B L, H Huizinga, and V Ioannidou (2015), “欧州の銀行のソブリン債ポートフォリオにおける国内偏向の決定要因と評価への影響”, CEPR Discussion Paper 10661.
Korte, J, and S Steffen (2014), “「ソブリン補助金」：ゼロ・リスク・ウェイトとソブリン・リスクの波及”、VoxEU.org、9月7日。
後注
[1] 国内政府債務は、ユーロ圏が解体した場合に起こり得る通貨の再表示（リデノミネーション）リスクに対する自然なヘッジにもなり得る（Battistini et al. 2014）。リスク移転の動機が国内偏向を裏づけるという一部の証拠は、自然なヘッジという説明とも整合的である。
[2] 非GIIPS諸国は、オーストリア、ベルギー、キプロス、デンマーク、フィンランド、フランス、ドイツ、ハンガリー、オランダ、ノルウェー、ポーランド、スロベニア、スウェーデン、そして英国である。
本記事は VoxEUとの協力により掲載されたものです。掲載は世界経済フォーラムによる見解への支持を意味するものではありません。
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執筆者：Bálint Horváthは現在ティルブルフ大学の博士課程候補者であり、欧州銀行センターのジュニア・フェローを務めている。Harry Huizingaはティルブルフ大学の経済学教授であり、欧州銀行センター（EBC）の議長を務めている。Vasso Ioannidouはランカスター大学のファイナンス教授であり、CEPRの金融経済学プログラムのリサーチ・フェローを務めるとともに、欧州銀行センター（EBC）のリサーチ・フェローおよび理事を務めている。
画像：2013年6月6日、フランクフルトで撮影された欧州中央銀行（ECB）本部。REUTERS/Ralph Orlowski
