世界金融危機と代替投資ファンドの規制
世界金融危機の余波の中で、金融機関を対象とした規制イニシアチブが数多く打ち出されてきた。そのような取り組みの一つは投資ファンドの規制に関するもので、特に、より厳格に規制され流動性の高い代替ファンドへの移行を推進し、規制の緩いオフショアの代替投資ファンドから離れる動きである。しかしながら、流動性要件などの規制上の制約がファンドのパフォーマンスに与える影響を定量化した研究は比較的少ない。これは意外なことである。なぜなら、厳格に規制された国内ファンドは、個人投資家として、あるいは年金基金を通じて、貯蓄者が代替投資戦略にアクセスする主要な経路であり、その戦略は推進者によれば、分散投資効果や優れたリスク調整後リターンをもたらすとされているからである。歴史的に低水準の債券利回りと、積立不足の年金制度が広く存在する時代において、貯蓄者と政策立案者にとって重要なのは、そのような流動性の高い代替ファンドが、貯蓄者の直面する問題への解決策を潜在的に提供するのか、それとも、過重な規制によって、そうした投資が原則として伝統的資産に対して持ちうる収益上の優位性が浸食されてしまうのかを理解することである。
2009年には、G20（国際的な財務大臣および中央銀行総裁のフォーラム）が国際的に協調した金融規制を求めたが、規制は依然として国によって大きく異なっている。代替投資ファンドに関しては、規制対応は、例えば米国のドッド＝フランク法や欧州連合のAIFMDにおいても、流動性要件、リスク上限、報酬ルールについて地域差が顕著である。1 欧州では、いわゆるUCITSファンド形式を通じて代替ファンドへのアクセスが可能である。一方、欧州の「軽量ヘッジファンド」UCITSファンドのアメリカ版は、1940年投資会社法に基づき登録された流動性のある代替ファンドである。2
UCITS規制とヘッジファンド規制の主な違いは何か？
まず、透明性を高め、投資家を誤った報告から保護するため、UCITS規制はUCITS準拠ファンドに対して厳格な純資産価値（NAV）の報告要件と評価ルールを課している。一方、オフショアのヘッジファンドにはこのような要件は適用されない。
次に、オペレーショナル・リスクに対処するため、UCITS指令は、組織および内部統制、利益相反に関する厳格な要件を課している。
第三に、UCITSファンドには独立したリスク管理機能の設置が求められ、レバレッジ上限およびバリュー・アット・リスクの上限の対象となるが、これらは同等のヘッジファンドには明示的には適用されない。
第四に、UCITSの複数の規則は、適格資産および空売りに制限を設けることにより、投資機会の範囲と想定されるポートフォリオの構成比率を制約している。
第五に、UCITSファンドは投資家に対して隔週の流動性を提供しなければならない一方、ヘッジファンドには通知、償還、ロックアップ期間に関する制限は一切ない。
米国の投資信託業界（運用資産は約11.6兆ドル）については、数千本もの研究論文が存在する。3 多くの読者にとって意外に思われるかもしれないのは、UCITSの市場規模が8兆ドルとほぼ同程度に大きいにもかかわらず、研究の注目度ははるかに低いことである。UCITSファンドがグローバルに重要であるもう一つの理由は、世界75か国で認可され、販売可能であることである。米国以外では、UCITSファンドは世界の基金資産の半分以上を占めており、アジアで公募販売されるファンドの約4分の3がUCITSファンドである。4 最後に、UCITSの影響は欧州外の投資家や運用会社にも及んでいる。例えば、米国のヘッジファンド運用会社Paulson & Co（著名な米国ヘッジファンド運用会社）は、2010年にDeutsche Bankとともに、同社の代表的なオフショア・ヘッジファンドのUCITS版を立ち上げた。5
しかし、ヘッジファンドの戦略を従来型の形式でパッケージ化することは決して容易ではなく、運用者にとっても規制形式のブランドにとっても多くの課題を生じさせる。次の抜粋は、最近のInvestment News記事からの、こうした懸念の実例である：
“SkyBridge Capital は、ヘッジファンド運用者に関する第一級の権威であるが、同社は金曜日、ヘッジファンド業界の特殊な投資戦略を、個人の小口投資家向けの投資信託に展開する試みについては、当面断念したと発表した。ニューヨークを拠点とし、130億ドル規模のヘッジファンド戦略を束ねて提供する運用会社の最高投資責任者 Ray Nolte は、投資戦略を損なうことなく、投資信託に課される厳格な流動性要件を満たす戦略を構築する方法をどうしても見いだせなかったと述べた。”6
したがって、貯蓄者の立場からも投資運用者の立場からも、ヘッジファンド戦略をより規制された媒体を通じて構築した場合に、同水準の収益が得られるのか、あるいは規制による制約（投資制限、流動性要件、業務要件、リスク上限）を踏まえると、それらの戦略が損なわれてしまうのかを見極めることが極めて重要である。7
代替投資ファンドに関する研究
ヘッジ型投資信託およびUCITSファンドに関する研究の蓄積は着実に増えている。Agarwal et al.（2009）は、ヘッジ型投資信託の運用実績を従来型の投資信託と比較している。最近のワーキングペーパー（Joenväärä and Kosowski’s 2015）では、これら2つのグループは代替投資戦略を採用する可能性が高いことから、UCITSファンドおよび非UCITSのヘッジファンドに焦点を当てている。8 本研究では、絶対収益型UCITS（absolute return UCITS）として知られるUCITS準拠のヘッジファンドのデータを収集し、大規模な世界のヘッジファンド・データベースのデータと比較している。説明の便宜上、これらの絶対収益型UCITS（略称ARUs）と、その他の非UCITSヘッジファンド（略称HFs）を区別しているが、UCITSファンドもヘッジファンドであることに変わりはない。2013年時点で、ARUの市場規模は約2,300億ドルと推計されており、これは世界のヘッジファンド資産総額1兆9,810億ドルの約12%に相当する。なお、ARUファンドの数は2003-2013年に5倍に増加したことに注意されたい。
本研究と比較すると、UCITSファンドに関する先行研究（Stefanini et al. 2010、Tuchschmid et al. 2010、Darolles 2011）は、より小規模なUCITSヘッジファンドのサンプルを用いており、疑わしいリターン、オペレーショナル・リスク、パフォーマンス、またはパフォーマンスの持続性に対するUCITS規制の制約の影響を分析していない。
表1は、本サンプルに基づき、ARUとHFのファンド特性の違いを示している。9 表1によれば、平均的にHFは規模が小さく、手数料が高く、より厳しい持分制限を課している。平均規模が2億4,602万ドルのARUは、平均規模1億6,298万ドルのHFの同業者よりも大きい。この結果は、UCITS規制が最低資本要件を課している一方、大半のHFは規模が小さいため規制の適用をほとんど受けないと考えれば、一見すると直感に反するように見えるが、理解できる。さらに、UCITSファンドの運営に伴う遵守費用やその他の固定費は、非UCITSのヘッジファンドよりも高いと考えられる。遵守コストによって経済的な存続可能性が脅かされうる多数の小規模HFがあることからも、それがうかがえる。規則によりARUは投資家に少なくとも隔週の流動性を提供することが求められているため、HFがARUよりも有意に厳しい持分制限を課していることは驚くに当たらない。
表1. ファンド特性の要約統計量
注記：本表は、ヘッジファンド（HF）および絶対収益型UCITS（ARU）について、ファンド規模と設立後の年数、ならびに報酬および持分制限に関する変数の要約統計量を示している。「Size」はファンドの規模を米ドル建ての百万単位で示す。「Age」はファンドの設立日に基づくファンドの年数を示す。「Management Fee」は各カテゴリー内の運用報酬を示す。「Incentive Fee」は、ファンドが課す成果連動型報酬を示す。「High-water Mark」は、ファンドがハイウォーターマーク条項を課しているかどうかを示す。「Redemption」は償還頻度を示す。「Notice」は事前通知期間である。「Restriction」は償還期間と通知期間の合計である。「Lockup」は、投資家が当初の投資元本を引き出すことを制限されている期間の長さを示す。「Lockup Dummy」は、ロックアップ期間を課しているファンドの割合を示す。「Minimum Investment」は、ファンドの最低申込金額（米ドル建て）である。
異なるヘッジファンド規制の影響
本論文では、UCITS準拠ファンドとその他のヘッジファンドの間の、パフォーマンスおよびリスクの差異に関する一連の仮説を、経済学的に動機づけたうえで検証している。一部の知見は、規制が投資家の保護と透明性の向上に成功していることを裏付けるが、そうでない知見もある。例えば、ヘッジファンドはARUよりも疑わしいリターンパターンを示す一方、ARUはより高いオペレーショナル・リスクの水準を示すことがわかった。本研究は、強い流動性プレミアムの存在を明らかにしている。ヘッジファンドは、ARUよりも投資家に低い流動性しか提供しないにもかかわらず、リスク調整後のパフォーマンスはより優れている。これらの知見は、各種の頑健性検定や、起こりうるセレクション・バイアスに対する調整を行っても、大きくは変わらない。ARUに対する流動性プレミアムおよびパフォーマンスの持続性の欠如は、投資家と政策立案者の双方にとって示唆を持つ。
以下の図1は、パフォーマンスの持続性の欠如を示すとともに、リバランス期間ごとのパフォーマンス持続性検定の結果をプロットしたものである。10 同図は、ヘッジファンドの上位および下位の十分位からなるポートフォリオを組成し、さまざまな期間保有することで、その時系列のパフォーマンスを評価できるよう、バックテストを行った結果を示している。HFのパフォーマンスは持続する一方、ARUは長期的なパフォーマンスの持続性を示さない。
図1. ARUとHFのパフォーマンス持続性の差異
注記：本図は、ARUおよびHFのリスク調整後パフォーマンス（年率換算の9ファクターFung–Hsieh α）をプロットしている。リバランス頻度別に、上位および下位の五分位のαを示している。
政策的含意と結論
本研究は、金融規制強化のコストと便益をめぐる議論に示唆を与えるものである。こうした規制は投資家の保護を目的としていることから、この議論に対する主要な貢献の一つは、規制および流動性要件のコストを定量化したことである。本データに基づく推計では、UCITS規制の間接的なコストは、リスク調整後リターンの観点で年率約2%に相当することが示された。代替投資ファンドには相当な流動性プレミアムが存在する証拠があるため、政策立案者は、より高い流動性要件が代替投資ファンドの期待収益に与える影響を慎重に検討すべきである。また、機関投資家（例：年金基金）はヘッジファンドの最大の投資家グループの一つであるため、そうした要件は、欧州およびARUファンドの販売が可能な他の国々における年金資産の成長に、最終的に影響を及ぼす。同様に、ARUにおけるパフォーマンスの持続性の欠如は、個人投資家および機関投資家に対して、「リターン追随」に注意を促すものである。
参考文献
Agarwal, V, N M Boyson, and N Naik (2009)、「Hedge Funds for Retail Investors? An Examination of Hedged Mutual Funds」、 Journal of Financial and Quantitative Analysis、Vol.44, No.2, Apr. 2009, pp. 273-305。
Cici G, S Gibson and R Moussawi (2010)、「Mutual fund performance when parent firms simultaneously manage hedge funds」、 Journal of Financial Intermediation 19(2), 169-187
Darolles, S (2011)、「Quantifying Alternative UCITS」、ワーキングペーパー。
Deuskar P, J M Pollet, Z J Wang and L Zheng (2011)、「The good or the bad? Which mutual fund managers join hedge funds?」、 Review of Financial Studies 24 (9), 3008-3024
Ineichen, A (2006)、 Asymmetric Returns: Future of Active Asset Management、Wiley。
Joenväärä J and R Kosowski (2015)、「Effect of Regulatory Constraints on Fund Performance: New Evidence from UCITS Hedge Funds」、CEPR Discussion Paper 10577。
Nohel, T, Z Wang, and L Zheng (2010)、「Side-by-side management of hedge funds and mutual funds」、 Review of Financial Studies、23: 2342-2373。
Stefanini, F, T Derossi, M Meoli, and S Vismara (2010)、「Newcits: Investing in UCITS Compliant Hedge Funds」、Wiley Finance Series、第1版。
Tuchschmid, N S, E Wallerstein and L Zanolin (2010)、「Will Alternative UCITS Ever be Loved Enough to Replace Hedge Funds, ワーキングペーパー」、Haute Ecole de Gestion de Genève。
脚注
1 この代替投資ファンド運用者指令の目的は、EUにおけるそうした運用者の監督および健全性監督のための包括的かつ安全な枠組みを構築することである。
2 UCITSは「Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities」の略称であり、EUにおいて調和化され規制された欧州のファンド商品である。単一のEU加盟国における認可のみに基づき、EU域内で越境販売することができる。
3 ICI（2012）のファクトブックおよび http://www.efama.org で、業界の運用資産残高に関する情報をご覧ください。
4 Carne Group、「UCITS Guide for Alternative Managers」、2012年6月30日。
5 Sam Jones、「Investment management: Europe’s changing face」、Financial Times、2012年5月10日。
6 ‘Hedge fund specialist SkyBridge pushes back against liquid alts trend’by Trevor Hunnicutt、Investment news、2015年6月12日。
7 ヘッジファンドは絶対収益を目標としており、すなわち市場と相関のないリターンの達成を目指す（Ineichen 2002）。絶対収益という目標は、リスク削減手法（例：ロング・ショート戦略およびデリバティブのポジション）を用いて、ベンチマークへのエクスポージャー水準を引き下げることを意味する。
8 その他の関連研究には、Cici et al.（2010）、Nohel et al.（2010）、Deuskar et al.（2011）がある。
9 表1は、Joenväärä and Kosowski（2015）の表2に基づくものであり、同文献には、クロスセクションにおける差異およびその統計的有意性に関するさらなる情報が含まれている。
10 図1は、Joenväärä and Kosowski（2015）の図3に基づいている。
本記事は VoxEUとの協力により掲載されたものです。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者：Juha Joenväärä は、オウル大学オウル・ビジネス・スクールのファイナンス分野のポストドクトラル研究員です。Robert Kosowski は、インペリアル・カレッジ・ビジネス・スクールのファイナンス・グループの准教授、経済政策研究センター（CEPR）の研究フェロー、オックスフォード大学オックスフォード・マン量的金融研究所の準会員です。
画像：Singapor の中心業務地区のビルの前を歩く男性。REUTERS/Nicky Loh。
