急速な高齢化を背景に、退職後の貯蓄を効果的に運用することは、多くの国で重要な課題となりつつある。この重要な役割を果たすだけでなく、理論上は買い持ちを基本とする投資家である年金基金は、金融システムの他の部分に長期資金と流動性を供給するという重要な役割も担っている。
こうした大規模な機関投資家は、金融システムの安定装置とみなされることが多く、忍耐強く、逆循環的に行動し、景気循環に伴う評価額の低下を最大限に活用して魅力的な投資機会を探ることが期待されている。また、年金基金は長期的な視点で投資すると想定されているため、一般に、システミックリスクを高める存在とは考えられてこなかった。
この見方には、近年疑問が呈されるようになっている。[1] 大規模な機関投資家の短期的な判断が、評判への懸念や、市場および規制当局による監視を通じたその他のインセンティブによって、どのように生じるかを検討する理論研究が数多く発表されている。とりわけ、こうした考慮要因に直面すると、運用者は他者を模倣する、言い換えれば共通の資産に群がるインセンティブを持ちうると、この研究群は指摘する。運用する資産規模が大きいことを踏まえると、このような群集行動は、短期的にも長期的にも資産価格に大きな影響を及ぼす可能性がある。本ブログでは、コロンビアの年金基金業界における政策変更に伴う自然実験を利用し、年金基金運用者の相対的な運用成績への懸念が資産価格に及ぼす影響を検証した、私たちの最近の実証研究（WPS 7239）の結果を紹介する。
群集行動が資産価格に及ぼす影響を特定し、定量化する試みは数多く行われてきたが、[2] 群集行動を実証的に測定することは、極めて難しいことが分かっている。群集行動は通常、取引の集中度によって測定される。しかし、意思決定の集中は群集行動以外のさまざまな理由でも起こりうるため、実際の群集行動と見せかけの群集行動を区別するのは難しい。さらに、群集行動をとる動機も、資産価格への影響を左右するうえで非常に重要である。たとえば、情報を得る目的で機関が群集行動をとる場合、それによって価格発見が促され、証券価格にファンダメンタルズ情報がより速く反映され、市場の効率性が高まる可能性がある。反対に、機関投資家が自らの私的シグナルを体系的に軽視し、他者に追随して取引すれば、価格はファンダメンタルズから乖離し、過度な変動を示す可能性がある。この意味で、機関投資家の相対的な運用成績への懸念や、同業者グループのベンチマークを追跡するインセンティブは、市場の失敗を招き、システミックリスクを高めるおそれがある。
同業者のベンチマークだけを理由に生じる需要の部分を切り分けるため、同業者に基づく最低運用収益率保証（Minimum Return Guarantee、MRG）の下でのコロンビアの年金基金運用者の取引行動を調べる。MRGによる運用成績の監視は、確定拠出型年金制度が義務化されている多くのラテンアメリカ諸国や東欧諸国で一般的である。2007年6月、コロンビア政府はMRGの算定式を変更し、許容される最大不足幅を拡大して、運用成績の未達に対するペナルティーを緩和した。この政策変更は、年金基金が同業者のポートフォリオを追跡する傾向に影響を及ぼす一方、株式のファンダメンタルズとは外生的である。そのため、同業者グループの影響を動機とする取引と、情報を動機とする取引を区別するための理想的な設定となる。
上の図は、MRG変更の前後における年金基金運用者の取引行動の違いを示している。2007年6月以前、MRGの制約がより厳しかった時期には、運用者は同業者グループと同じ方向に取引する傾向が強く、他の基金に比べて保有比率の低い株式を買っていた（実線）。この行動は、相対的な運用成績が低い運用者ほど顕著だった（点線）。
MRG変更前後の行動の変化を利用することで、純粋に同業者のベンチマークを意識した株式需要の部分を特定できる。平均的な株式について、同業者ベンチマークが同時期の異常リターンを生み出すことが分かった。こうした超過リターンは6か月後には完全に反転しており、年金基金間の同業者効果が株価の過度な変動をもたらす傾向を示している。また、基金が同業者の運用成績に追随するために株式を買うと、その株価は同業者のポートフォリオ内の他の株式の価格と、より連動して動き始めることも分かった。この連動性の高まりは、年金基金管理者（PFA）の取引後6か月間にわたって持続し、経済のファンダメンタルズでは説明できない。総じて、機関投資家の取引における同業者効果と相対的な運用成績への懸念は、市場の効率性を低下させることが示唆される。
本ブログでは、金融規制が意図しない結果をもたらすことがある点を取り上げた。MRGは、年金基金運用者による不必要なリスクテイクを制限し、働く人々の利益を守ることを目的としている。しかし、同業者のリターンに基づくベンチマークに依拠することで、この規制は事実上、群集行動を促している。その結果、国内市場の資産価格は、ファンダメンタルズとは無関係な要因によって短期・中期的に動く。さらに、こうした短期的な考慮要因によって、長期的な視点を持つはずの投資家も順循環的に行動し、従来考えられていたようにシステムを安定させるどころか、システミックリスクを高めている。このように金融市場の非効率性が増すことによる厚生損失が、他の形態のリスクテイクの減少によって相殺されるかどうかは、依然として未解決の問題であり、さらなる検証が必要である。
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[1] 例として、Shin（2013）「世界的な流動性の第2段階と新興国への影響」を参照。
[2] 研究結果のレビューについては、Hirshleifer and Teoh（2003）「資本市場における群集行動とカスケード：レビューと統合」を参照。
本記事は、 世界銀行の「All About Finance」ブログとの共同掲載です。本記事の掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Alvaro Pedrazaは、開発研究グループの金融・民間セクター開発チームに所属するエコノミスト。Sushant Acharyaは2013年8月、マクロ経済・金融研究機能のエコノミストとして連邦準備銀行に加わった。
画像：シンガポールの中心業務地区で、建物の前を歩く男性。REUTERS/Nicky Loh。
