政策立案者と投資家が今日の超低水準の世界金利がもたらすリスクに懸念を抱き続ける中、学術経済学者たちは根本的な原因をめぐる議論を続けている。現在では、誰もが米連邦準備制度理事会（FRB）のベン・バーナンキ議長の 2005年の発言 に何らかの形で同意しており、問題の根源は「世界的な貯蓄過剰」にあるとされる。しかし経済学者たちは、貯蓄過剰がなぜ生じているのか、それがどれほど続くのか、そして最も根本的には、それが望ましいことなのかどうかについて意見が一致していない。
バーナンキの当初の講演では、世界の貯蓄需要を減少させた要因と供給を増加させた要因という複数の要因が強調された。いずれにせよ、世界の債券市場が均衡するためには金利が低下する必要があった。同氏は、1990年代後半のアジア金融危機によって同地域の旺盛な投資需要が崩壊し、同時にアジア各国政府が次の危機に備えて流動資産を積み増すようになったことを指摘した。また、バーナンキは、ドイツと日本で高齢化人口の退職後の貯蓄が増加したことや、人口が急速に増加し長期的な石油収入への懸念を抱く産油国による貯蓄にも言及した。
ちなみに、金融政策はバーナンキの診断ではそれほど重視されていなかった。多くの経済学者と同様、同氏は、政策当局が金利を人為的に低い水準に長く維持しようとすれば、やがて需要が急増し、インフレが急上昇すると考えている。したがって、インフレ率が低く安定している場合、中央銀行は長期金利の低さの責任を問われることはない。
実際、私は、投資家に調査すれば、金融政策は低い世界の長期金利の説明として、外されるどころかリストの最上位に挙がるだろうと強く考えている。そうした見解を持つ投資家が非常に多いという事実は、金融政策の責任をすべて免除する前に、一度慎重に考えるべきことを示唆している。それでも私は、中央銀行は非常に短期の金利を設定しているものの、ポートフォリオ運営政策（例えば「量的緩和」）を通じたわずかな効果を除けば、長期の実質（インフレ調整後）金利にはほとんど影響力を持たないというバーナンキの直感には同意する。
2005年以降、多くのことが変わった。金融危機があり、バーナンキが挙げた要因の一部は大きく逆転した。例えば、アジアの投資は中国を先頭に再び活況を呈している。それにもかかわらず、世界の金利は当時よりもさらに低くなっている。なぜだろうか。
競合する理論がいくつかあり、その多くは非常に洗練されているが、どれも完全に満足のいくものではない。ある見解は、長期的な成長リスクが高まり、比較的安全と見なされる資産のプレミアムが上昇し、一般的に予備的貯蓄が増加しているというものだ。（もちろん、政府債券が、特にインフレや金融抑圧の観点から、完全に安全だと考える人はいないはずだ。）確かに、2008年の金融危機は、長期的な変動性が低下したとする「大安定期（Great Moderation）」論の支持者にとって警鐘となるべきだった。多くの研究は、長期的な成長トレンドに関する期待を固定することがこれまで以上に難しくなっていることを示唆している。その証拠として、例えば、技術進歩が加速しているか減速しているかについての 活発な議論 が続いていることがその証左だ。地政学的権力の移行もまた不確実性を生む。
学術理論の別の系統は、バーナンキ（そしてさらに以前には Michael Dooley, David Folkerts-Landau, and Peter Garber）に続き、低い長期金利の要因を新興経済国の重要性の高まりに求めているが、主な強調点は公的貯蓄ではなく民間貯蓄にある。新興経済国では資産市場が比較的脆弱であるため、その国民は先進国の政府債券を安全資産として求める。関連する理論として、新興経済国の国民は急成長するが不安定な環境に内在する巨大なリスクを分散することが難しく、社会的セーフティネットの弱さから特に脆弱さを感じている、というものがある。そのため、彼らは大量に貯蓄するのだという。
これらの説明にはある程度の妥当性があるが、大規模な貯蓄超過の最も直接的な責任を負っているのは、民間市民ではなく中央銀行と政府系ファンドであることを認識すべきだ。政府が民間市民と同じ動機を持っていると考えるのは無理がある。
そもそも、詳しく見ると、新興市場による説明は都合が良いものの、見かけほど説得力があるわけではない。新興経済国は先進国よりはるかに速いペースで成長しており、新古典派の成長モデルによれば、本来は世界の金利を 押し上げる方向に作用するはずであり、押し下げるわけではない。
同様に、新興市場国の世界経済への統合は労働力の大量流入をもたらした。標準的な貿易理論によれば、世界的な労働力の過剰は資本の収益率の上昇を意味するはずであり、これもまた金利を押し上げる方向に働き、押し下げるものではない。
確かに、特に中小企業向けの世界的な信用収縮は、いかなる説明にも含まれなければならない。融資基準の規制強化により、世界の投資需要の重要な源泉が締め出され、金利に下押し圧力がかかっている。
私の最善の推測では、世界的な不確実性が薄れ、世界の成長が回復すると、世界金利もまた上昇し始めるだろう。しかし、この移行の時期を予測することは難しい。世界的な貯蓄過剰のパズルは、今後数年間にわたって続くかもしれない。
ここに表明された意見は著者個人のものであり、必ずしも世界経済フォーラムの見解を反映するものではない。本稿は Project Syndicateとの協力により掲載されたものです。
執筆者：元IMFチーフエコノミストのケネス・ロゴフは、ハーバード大学の経済学・公共政策の教授である。
画像：ニューヨークで、金融ニュースの見出しが株価表示板を流れる中、エレベーターを操作する男性 REUTERS/Jeff Zelevansky
