金融規制当局の間の通説は、何か問題が起きたときに「だから言ったでしょう」と言えた方が都合が良く、時折不吉な警告を発しても失うものは少ない、というものだ。そこで、中央銀行や国際金融機関による最近の相次ぐ警告に、我々は本当に不安を抱くべきなのだろうか？
私が1995年に英国の銀行監督の責任を引き継いだとき、イングランド銀行（BoE）の一人の賢明な老練者が、これは感謝されない仕事になるだろうと忠告してくれた。「ロンドンの銀行はすべて今週も安全で健全」といった見出しが新聞に載ることはない。しかし問題が起きれば、それはほぼ例外なく監督の失敗とみなされる。居眠り運転の番犬という決まり文句は、ジャーナリストの報道にすぐに使われてしまう。
規制当局は、相反する期待の板挟みになっている。銀行は、支援が必要な場合を除いて放っておいてほしいと望む。消費者とその政治的代表者は、規制当局があらゆる取引を把握し、いかなる不具合が起きてもリアルタイムで介入できる態勢であることを望む。2008年の金融危機に至るまでの数年間、振り子は非介入の極に振れていた。今日では、「介入的」という言葉は規制の語彙の中で肯定的な意味合いを持つ。しかし、適切なバランスを取る必要性は依然として残っている。
私の賢明な老練者が述べたもう一つの点は、規制について肯定的な記事を生み出す唯一の方法は、差し迫った問題について警告することだ、ということだった。「規制当局は本日、…と警告した」という書き出しは、『フィナンシャル・タイムズ』 または 『ウォール・ストリート・ジャーナル』の記事の良い書き出しになる。編集者は読者を心配させることで、ちょっとした興奮を味わうのだ。
金融規制当局と国際金融機関は、最近この賢明な助言に大いに従っているようである。バーゼル委員会事務局長のウィリアム・コーエン氏は、こう表現した。最近の会議で、元米連邦準備制度理事会（FRB）議長のベン・バーナンキ氏を引用しながら、「金融システムの強靭性を守ろうと取り組む者にとって、敵は忘却である」と述べた。コーエン氏はさらに、「将来の金融危機が発生する可能性は、時間とともに高まるばかりだ」と論じた。彼の言わんとするところは理解できるが、その定式化の論理には疑問を感じる。
欧州中央銀行（ECB）は、見解を示しており、より具体的な懸念を示している：「金融市場の脆弱性は、高い評価額や世界のリスク・プレミアムの圧縮が一部で見られる中で、引き続き積み上がっている。」ECBは特に、他市場の問題がユーロ圏にフィードバックされるループを懸念している。この懸念は資産運用会社に集中しており、ユーロ圏の投資ファンドは「世界の金融市場における潜在的なショック」に対して脆弱である。
イングランド銀行（BoE）も、リスクの価格について同様の懸念を抱いている。同行の「Bank Underground」ブログは、BoEの刊行物の中で最も興味深いものになりつつあるが、そこでは次の分析を見つけることができる：リスク・プレミアムの推移に関する分析。クレジット・デフォルト・スワップの価格を用いると、投資家が一定額の信用リスクを負うことに対して受け取る見返りが減っていることが示されている。すなわち、デフォルト・リスク単位当たりの見返りは20%低下しており（2016年初め以降）。同様に、株価指数の下落に対する保険となるオプションの価格として定義されるボラティリティ・プレミアムも大幅に低下している。振り返ってみれば、リスクの誤った価格付けは、2008年の危機に至る過程で規制当局や投資家が無視した、明確な赤信号であった。
国際通貨基金（IMF）も、この流れに加わっている。10月の『世界経済見通し』では世界の成長について前向きな見通しが示されているものの、IMFは、2006年に示した楽観一辺倒の見方を今も意識しているに違いないが、「突然の金融環境の引き締めに対して脆弱」であり、「一部の市場では株式評価額が割高に見える」と警告している。この文脈で「一部の市場」とはIMFの暗号的な表現で、米国を指す。米国市場の世界の株式評価額に占めるシェアは過去最高であり、世界経済活動に占める米国のシェアが低下していることを考えると、注目すべき統計である。
これらの警告をどう見るべきか。規制当局は本当に不安を抱いているのか、それとも単に自己防衛をしているだけなのか。規制当局の間の通説は、何か問題が起きたときに「だから言ったでしょう」と言えた方が都合が良く、時折不吉な警告を発しても失うものは少ない、というものだ。ジャーナリストが、当局が指摘した悲惨な結末が実際に起きたかどうかを振り返って確認することはめったにない。また、確認したとしても、規制当局は、最悪の事態が避けられたのはまさにリスクを警告していたからだ、といつでも主張することができる。
しかし、ここ数週間で警告の割合は高まっている。我々は本当に不安を抱き、来たるべき嵐に備えて戸締まりを始めるべきなのだろうか？
もちろん確かなことは言いにくいが、夜も眠れない理由は増えつつある。ベネズエラ、トルコ、ブラジル、アルゼンチンといった新興市場の各火種には固有の特徴があるものの、ある種のパターンが現れ始めている。ドル高と米国への投資逃避が、これらの国々の自ら生み出した問題を助長している。また、米連邦準備制度（FRB）の利上げは、事前に明確に示されてきたという点でこれ以上ないほど慎重に行われてきたが、信用市場で望まれる金融引き締めはまだほとんど起きていないという懸念が依然としてあり、また、起きるとしても、起きたときには一部の借り手が不安定な立場に置かれる可能性がある。
さらに、貿易戦争のリスクもある。世界貿易機関（WTO）は、ついに警告しており、関税戦争の激化は貿易の急激な落ち込みを招きかねないと。それは、すでに他の要因により著しく減速している中国経済にとって深刻な打撃となるだろう。
したがって、良好な時期を経て、世界経済のリスクは現在、下振れ方向に偏っているように見える。唯一の明るい材料は、景気後退（あるいはおそらくより可能性が高いのは、トレンドを下回る成長の時期）が迫っているとしても、銀行は前回よりも資本が大幅に厚くなっている点である。しかし、定義上ほぼ当然ながら、シャドー・バンキング部門についてはそれほど確信が持てない。厳格な資本規制の下にあるとは限らない新たな信用供与者たちが、リスクを正しく価格付けしてきたかどうかが、まもなく明らかになるかもしれない。
