国際決済銀行の中央銀行総裁会議（Triennial Central Bank Survey、2013年）によると、2007年、米国のサブプライム危機が勃発する直前、またギリシャのソブリン債務危機が表面化する2年前には、取引の一方に米ドルを含む外国為替取引が、外国為替市場の1日平均総取引高の85.6％を占め、米ドルは世界で最も広く取引される通貨だった。1 ユーロの同じ数値は37％で、米ドルに大きく離された2位だった。対照的に、同じ指標では、人民元（RMB）のシェアはわずか0.5％で、順位は20位だった。2013年4月には、米ドルのシェアは87％に上昇し、ユーロは33.4％に低下、人民元は1日平均の外国為替取引高の2,2％に上昇した。
ユーロは2007年から2013年までの6年間に多少の地歩を失い（米ドルはその分を得た）ものの、米ドルとユーロはそれぞれ1位と2位を維持した。一方、人民元は20位から9位へと上昇した。シェアは依然として非常に小さいが、人民元が関わる取引の伸び率は非常に大きい。一部の経済学者が考えるようにこの傾向が続けば、人民元は日本円や英ポンドに並び、今後10年以内に主要通貨の地位を得る可能性がある。
人民元がいずれ主要通貨になるという見方は、世界金融危機より前から存在していた（Carbaugh and Hedrick 2009、Salvatore 2011）。この見方は主に、中国経済が急速に成長してきた実績、過去30年間に国際貿易に占める中国のシェアが拡大したこと、そして100年前の米ドルをめぐる歴史的経緯とのある程度の類似性によって裏付けられている（Eichengreen 2011）。2 中国はすでに国際収支の経常勘定では大国だが、資本勘定取引では依然として後れを取っている。3 この点で、人民元は米ドルやユーロなど主要な基軸通貨に明らかに大きく後れを取っている。外国為替市場の取引高と準備通貨としての利用のいずれにおいても、人民元は円、英ポンド、スイスフラン、さらには豪ドルやニュージーランドドルといった、より小規模な主要通貨にも依然として及ばない。
人民元に対する米ドルとユーロの相対的地位に危機が及ぼした影響
世界金融危機は、一方では米国とユーロ圏、他方では中国の相対的な地位に、いくつもの変化をもたらした。これまでのところ、そうした変化は他の2通貨に対する人民元の地位を目立って変えてはいないが、今後5年から10年以内に人民元を地域の主要通貨として確立し得る動きを始動させた。その中でも特に重要なのは、米国とユーロ圏でそれぞれサブプライム危機とソブリン債務危機が勃発して以降、実質成長と国際貿易活動が鈍化したことである。確かに、世界金融危機の波及効果は中国の成長も鈍化させた。それでも、とりわけユーロ圏で実質成長の鈍化が続いたため、GDPと国際貿易シェアの両面で、中国の相対的な地位は危機前の水準と比べて上昇した。
2008年11月の金融市場と世界経済に関するG20ワシントン・サミットから約1年後、中国が加盟するG20の首脳は、このグループが富裕国の主要経済評議会としてG8に取って代わると発表した。中国はG8の加盟国ではなかったため、この変更により、国際金融システムに関する意思決定への中国の参加に公式に道が開かれた。4 中国の金融的影響力の高まりが公式に認められたことを受け、中国人民銀行（PBC）の周小川総裁は、国際通貨基金（IMF）の特別引出権が最終的に世界の主要準備通貨としてドルに取って代わる、新たな国際通貨制度を提案したと考えられる（Xiaochuan 2009）。この提案は実現しなかったものの、国際通貨制度の再構築を目指す取り組みに中国が関与し始めたことを示した。
主要通貨となるための条件の一つは、その通貨建ての債券市場に厚みと流動性があることだ。発行残高で見ると、人民元建て債券は米国やユーロ圏の債券に明らかに大きく後れを取っている。しかし、米国とユーロ圏の新規債券発行額が減少したことで、危機はこの格差を縮小させる動きを始動させた。特に、米国のサブプライム危機は、米国の純新規債券発行額を大幅に減少させた。年間平均で約3兆ドルだったこの発行額は、2004-2007年から、2008-2013年には年約2,000億ドルに落ち込んだ。ユーロ圏のソブリン債務危機はさらに強い悪影響を及ぼした。ユーロ圏の純新規債券発行額は、2007-2009年の年間平均で2兆ユーロをわずかに下回る水準から、2010年から2013年の間には事実上ゼロにまで減少した。5
対照的に、この時期、人民元建てオフショア債券の発行は急増した。ASIFMAが発表した『A RMB Road Map』（2014年）によると、2014年第1四半期に販売されたオフショア人民元債務は、過去3年間に200％を超える増加を経て、310億米ドルに達した。こうした相対的な傾向がさらに数年間続けば、人民元建て債券市場は急速に相応の地位を得るだろう（ただし、まだ支配的な地位ではない）。2011年の最初の3四半期には、人民元建て貿易決済額は中国のモノとサービスの貿易の約8％に相当した。6 中国政府はこうした動きを積極的に促進しており、特にASEAN加盟国との貿易関係においてその姿勢が顕著である。7
主要通貨としての米ドル、ユーロ、人民元の将来
世界金融危機に先立つ時点でも、GDPで見ると中国がいずれ世界最大の経済大国になることは明らかだった。現在、中国は米国に次ぐ第2位である。危機により、中国が米国を追い越す時期は現在に近づいた。Jorgenson and Vu（2011）は、それが2018年から2020年の間に起きると推定している。この相対的な規模の変化によって、最終的には人民元も少なくとも主要な地域通貨の地位に押し上げられることは明らかだ。
危機は、中国の政策担当者がより早期の主要通貨としての地位獲得を切望するようになったこと、また中国と現在の主要通貨の発行国との成長率格差を拡大させたことにより、人民元の為替交換性が実現する時期を現在に近づけたことはほぼ疑いない。しかし、正確な時期は依然として不明である。中国当局は、自国通貨が国際的に果たし得る役割を強く認識している。国内金融システムと為替レートに対する統制が急速に失われないという制約の下で、貿易取引の決済における人民元の役割を高めるとともに、オフショア人民元建て資本市場を創設するための措置を講じている。8 現在、オンショア市場とオフショア市場が分離されていることで、中国当局はオンショア金融システムへの統制を失うことなく、国際的な人民元建て債券市場の成長を促進できる。オフショア市場は近年、急速に拡大し、香港を越えて主要な国際金融センターへと広がっている。
2006年以降、中国政府は人民元の大幅ながらも段階的かつ管理された増価を認めてきた。2005年には1米ドルが8人民元を超えていたが、現在（2014年11月）は6,13である。人民元のこうした持続的な増価と、為替レートのさらなる自由化への期待は、人民元が一段と増価するとの予想を育んでいる可能性が高い。そうした期待は、オフショア市場での人民元建て債券への需要を自然に強め、それに伴って世界の人民元建て資産の量も増加させる。
Eichengreen and Flandreau（2009、2010）は、20世紀初頭の米ドルと今日の人民元との興味深い類似性を記録している。1914年までに米国の貿易が英国を上回っていたにもかかわらず、当時の主要基軸通貨は英ポンドだった。彼らは、この背景の下で米国当局が米ドルの国際通貨としての利用を積極的に促進した結果、米ドルがわずか10年で英ポンドを追い越し、主要な国際通貨および準備通貨になったことを説得力をもって示している。この歴史的な出来事が示唆するのは、中国当局が自国通貨の国際的な普及に真剣に取り組めば、人民元は比較的早期に主要通貨となる可能性が高いということだ。
中国当局がこうした政策をどれほど積極的に追求するかは、人民元を主要通貨の水準へ押し上げる利点と、中国当局が認識するオンショア金融市場への統制を手放すことに伴う政治的・経済的リスクとの間のトレードオフに左右される。この根本的な問いを検討する際、米国と中国の基本的な思想上の違いを見失ってはならない。米国の規範は、政府の介入を最小限に抑え、自由市場と個人主義を重んじる。対照的に、中国の支配層のイデオロギーでは、個人の行動は国家の必要や要請、そして国家の増強に大きく従属すべきものとされる（Craig 2009）。このイデオロギーは、十分な経済発展を前提として、国家目標を達成するために政府が十分な統制を維持すべきだという考えを含意する。
結び
結論として、米ドルと英ポンドの歴史的な先例は、中国当局が人民元を迅速に主要通貨の地位へ押し上げる能力を持つという見方を裏付けているものの、金融と為替レートの統制を手放すことを大きな代償とみなし、必要な措置の全面実施を遅らせる可能性がある。9 一方、近年の経験からは、主要通貨を発行する国々で世界金融危機のような金融危機が起きると、中国当局は主要通貨の地位をより早く獲得するため、自由化の過程を加速させることが分かる。
私の現時点での判断（2014年11月）では、10年以内に人民元は少なくとも東アジアの地域貿易決済通貨として米ドルと同等となり（ユーロを上回り）、10 また、世界の準備通貨としてユーロに次ぐ地位に迫る可能性が高い。米国で大規模な金融危機が再発しないとすれば、米ドルは、東アジアでは例外となる可能性があるものの、貿易決済と資本勘定取引の双方における世界第1位の通貨としての地位を維持するだろう。ユーロは欧州の主要通貨として機能し続けるが、1日当たりの外国為替取引高に占めるシェアは低下し、人民元に追い越される可能性さえある。
約10年後を展望すると、最も可能性が高いのは三極体制である。この体制では、米ドルが主要基軸通貨としての地位を維持し、ユーロが欧州の主要通貨として機能し、人民元が少なくとも貿易決済において東アジアで同じ役割を果たす。
参考文献
Aubain M（2012）「国際貿易における通貨の利用：状況に変化はあるか？」世界貿易機関スタッフ・ワーキングペーパー ERSD-2012-10。
Carbaugh R and D Hedrick（2009）「ドルは主要準備通貨の座を追われるのか？」『Global Economy Journal』9(3)、The Berkeley Electronic Press。
Craig J（2009）「東アジアの経済モデルは持続可能か？」http://cpds.apana.org.au/Teams/Articles/AsiaSustainable.htm#Unsustainable
Cukierman A（2010）「マクロ経済の動向予測におけるイデオロギー、制度、政治、経済知識の役割：危機からの教訓」『CESifo Economic Studies』56 (4)、575-595、12月。
Cukierman A（2014）「世界金融危機におけるユーロ圏と米国の銀行行動およびECB・FRBの金融政策：比較」SUERFコロキウム「金融、規制、成長：欧州の新たな成長への資金調達」提出論文。
Eichengreen B（2011）「国際通貨としての人民元」『Journal of Policy Modeling』33、723-730。
Eichengreen B and M Flandreau（2009）「ドルの興隆と衰退」『European Review of Economic History』13、377-411。
Eichengreen B and M Flandreau（2010）「連邦準備制度、イングランド銀行、そして国際通貨としてのドルの興隆、1914-1939年」BISワーキングペーパー第328号、11月。
Jorgenson D and K Vu（2011）「発展途上アジアの台頭と新たな経済秩序」『Journal of Policy Modeling』33、698-716。
Prasad E and L Ye（2012）「世界通貨制度における人民元の役割」Brookings Global Economy and Development。
『RMB Road Map』（2014）、ASIFMA第4回オフショア人民元市場会議、3月。
Salvatore D（2011）「将来の三極国際通貨制度」『Journal of Policy Modeling』33、776-785。
『Triennial Central Bank Survey – Foreign Exchange Turnover in April 2013: Preliminary Global Results』（2013年）、9月。
Xiaochuan Z（2009）「国際金融システムの改革」中国人民銀行、3月3日。
脚注
1 各通貨ペアの取引高を、そのペアを構成する各通貨に割り当てるのが慣例であるため、割合の合計は200となる。
2 2010年、中国はGDPで日本を上回り、米国に次ぐ世界第2位の経済大国となった。
3 Aubain（2012）によると、中国の国際貿易シェア（11.4％）は米国と同程度だが、世界の貿易決済に占める人民元のシェアはわずか4分の1パーセントにすぎない（特に同論文の図1を参照）。
4 G8をG20に置き換える決定は、2008年9月中旬のリーマン・ブラザーズ破綻後に生じた金融パニックと信用収縮の影響を少なからず受けたことは疑いない。
5 米国とユーロ圏の詳細は、それぞれCukierman（2014）の図6bと図6aに示されている。
6 詳細については、Prasad and Ye（2012）、37-38頁を参照。
7 ASEANグループには、韓国、インドネシア、タイ、マレーシア、シンガポール、フィリピン、ベトナム、ミャンマー、ブルネイ、カンボジア、ラオスが含まれる。
8 Prasad and Ye（2012）のボックス5.1には、具体的な措置の例が示されている。これには、海外機関が貿易決済用の人民元口座を申請できるようにすること、二国間の貿易・投資フローで自国通貨の利用を促進するためブラジルおよび日本と通貨協定を締結すること、中国銀行がニューヨークで人民元預金口座を提供できるようにすること、そしてJ.P. Morganが2011年11月に10億人民元建てファンドを設立できるようにすることが含まれる。
9 Cukierman（2010）は、マクロ経済予測におけるイデオロギー、制度、政治の役割を論じている。
10 Salvatore（2011）も同様の見解を示している。
本記事は、 VoxEU との協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：Alex Cukiermanは、Berglas School of Economicsおよびテルアビブ大学の経済学教授です。
画像：北京で、100元紙幣が米国の100ドル紙幣の隣に置かれている。REUTERS/Petar Kujundzic
