ECBの金融政策は大きく変化してきた。2002年1月1日のユーロへの移行、二本柱の採用（ECB 2015）、そして直近では2015年初頭の量的緩和（QE）の実施を経て、ECBの金融政策は急速に進化している。
CEPSが公表した特別報告書（Micossi 2015）で、私はユーロへの移行から2015年初頭のQE実施まで、ECBが追求した政策を検討する。その際、ECBの法定目標の達成における有効性と、マーストリヒト条約が定めた当初の制度設計の妥当性という二つの基準に照らして評価する。
特に注目すべき知見がいくつかある。
第一に、ユーロ圏のきわめて多様な経済に単一の金融政策を適用した結果、ユーロ圏周縁国では実体経済への影響が顕著に景気循環増幅的となった。
第二に、リーマン破綻後の余波とソブリン債務危機に対し、ユーロ・サミットとユーロ圏が適切な政策・制度対応を整備できなかったため、金融市場の安定化負担はほぼ全面的にECBにのしかかった。
その結果、ECBはソブリン債市場における最後の貸し手となっただけでなく、債務を抱えるユーロ圏諸国による財政規律と構造改革の約束を直接執行する役割も担うようになった。
第三に、長引く経済停滞とデフレを受け、ECBは最終的に非伝統的手段を含む強力な金融緩和姿勢を採用した。
ECBがこれらすべての任務を法的に遂行できたことは、TFEUとその規程の柔軟性を示しているが、その手段と運営手続きは限界まで引き伸ばされた。EUの政策決定機関の中でECBの位置づけは大きく高まったが、その結果、より広範な経済政策領域への度重なる介入が生じた。これがユーロ圏内の経済政策決定における制度的均衡に及ぼした影響は、まだ明らかになっていない。
ユーロ圏周縁国では金融政策が強く景気循環増幅的だった
単一金融政策の重要な特徴は、全体として「中核」諸国の金融情勢に導かれたことであり、その結果、ユーロ圏周縁国ではマネーと信用の状況が非常に景気循環増幅的になった。2007年までは緩和しすぎて、持続不可能な対外支払い不均衡の蓄積をあおり、危機の年には引き締めすぎて、失業と経済活動の落ち込みを悪化させた。その理由は、単一通貨が乖離する諸国に安定した市場規律をもたらすどころか、2002～07年に経済の乖離を許容し、いずれ持続不可能となる大規模な対外支払い不均衡の蓄積を促したことにある。
図1は、選定したユーロ圏諸国の長期（10年）国債の実質金利の推移を示す。この金利は、ドイツの名目金利、各国のインフレ率、そしてユーロ圏周縁国の公的部門の財政状況と経済の基礎的条件の将来の推移に対する投資家の評価を反映するリスク・プレミアムという、三つの要素によって決まる。
図1. 長期実質金利（%）
出典：AmecoおよびOECD、年次データ。
図1から分かるように、周縁国の実質金利は1990年代後半にはすでにドイツの金利を下回っていた。ユーロ導入を見越してリスク・プレミアムが急落したためであり、投資家の目には、それによって為替リスクだけでなくソブリン・リスクも取り除かれたように映った。
その後、市場心理は反転した。周縁国への投資リスクの再評価は劇的で、経済が落ち込み始め、財政政策がますます引き締められるまさにその時に、懲罰的な実質金利をもたらした。国境を越えた銀行間資金調達とホールセール金融市場は機能不全に陥り、深刻な信用収縮が経済を圧迫する一方、ソブリン債市場の流動性は枯渇した。
こうしたすべての事象は、加盟国が根底にある経済の乖離を解消しない限り、一つの通貨ですべてに対応することはできないことを強く示している。また、ユーロ圏の各地域の金融環境を決めるうえで投資家の期待が極めて重要な役割を果たすこと、さらに好況時にも悪天候時にもリスク・プレミアムの変化が行き過ぎる明確な傾向があることを示している。
金融ショックへの対応
ユーロ圏の危機には明確に二つの局面があった。2008～09年には、米国資本市場から波及したリーマン破綻後のショックに対し、域内の結束に特段の負荷を生じさせずに対応した。他の主要中央銀行と同様、ECBは金利を引き下げ、銀行システム向けの資金供給オペレーションを大幅に拡大した。
金融面の緊張は和らぎ始めたが、2010年にギリシャのソブリン債務危機が市場環境を動揺させた。債権国では、危機に陥った国のソブリン債市場を支援する介入が適切なのか、さらには合法なのかを疑問視する声が多く上がった。ユーロ圏参加国間にソブリン・リスクを分担する仕組みがないことが投資家にあまりにも明白となり、投資家はギリシャ、そしておそらく他の高債務国も債務不履行に追い込まれるのではないかと懸念した。
極端な市場の混乱を抑えるため、ECBは2010年5月、「厚みと流動性が損なわれた」流通市場で、特定されていない額のソブリン債を買い入れる証券市場プログラム（SMP）を開始した。ECBは支出総額も対象証券も公表せず、それが市場への影響を弱めた可能性が高い。
このプログラムによる買い入れはおおむね2010年5～6月と2011年8～11月に集中し、長期間にわたり実施されないこともあった（図2）。2012年9月に同プログラムは終了し、アウトライト金融取引（OMT）に置き換えられた。
図2. ECBの証券市場プログラム
出典：ECB、Eser and Schwab（2013）。
2011年秋、ギリシャ向け第2次救済プログラムで民間債権者に大きな損失を負わせる決定を受け、ソブリン危機は銀行危機へと変化し始めた。新たに生じた銀行危機は、ソブリンの債務返済能力に対する市場の評価をさらに悪化させた。ソブリン危機と銀行危機の悪循環が始まっていた。
最終的に、ユーロ圏全体の崩壊という見通しを受け、欧州理事会とユーロ・サミットは2012年6月に銀行同盟プロジェクトを立ち上げた。一方、ドイツ政府はギリシャのユーロ圏離脱（Grexit）は選択肢ではないと明言した。
こうした状況下でECBはOMTプログラムを開始し、ユーロシステムが特定のユーロ圏加盟国のソブリン債流通市場に無制限の規模で介入する用意があるとした。次第に、危機に陥った国のソブリン債スプレッドは縮小し始め、周縁国の銀行向け国境を越えた資金調達も再び動き出した。
この発表によって、ECBはユーロ圏のソブリン債市場における最後の貸し手へと変貌した。これは重大な展開だった。個々のユーロ圏参加国は共通通貨を管理していないため、固有の信認ショックにさらされ続けるという事実から、必要となったものだ（De Grauwe 2011a, 2011b）。
ECBが救済に乗り出せるのは、システムが崩壊寸前に追い込まれた後ということが少なくなかった（Eichengreen 2015）。その一因は、理事会の一部メンバーによる抵抗だった。彼らは、ソブリン証券市場の金融不安定にECBが対処するのは不適切であり、危機に陥った国への改革圧力を弱めると考えた。もちろん、モラルハザード対策にECBの金融政策を用いることには明らかな欠点がある。
もう一つの理由は、ECBと欧州理事会の間で進行していた戦略的駆け引きだった。ECBは、ユーロ圏の一部加盟国を襲う固有のショックに対する適切な防衛策を整えるのは理事会の役割だと強く考えていた（Bastasin 2015, Henning 2015）。しかし危機への適切な対応をめぐる加盟国間の意見の相違により、理事会は繰り返し対応を実現できなかった。
ECB、非伝統的政策へ転換
ドラギ総裁の 2014年8月、ジャクソンホールで開催された中央銀行シンポジウムでの演説は、ECBの政策を積極的な拡張路線へと転換させる新たな契機となった。最終的には、経済の低迷が続き、HCPI上昇率が繰り返し下方修正され、2014年12月にはユーロ圏平均でマイナスに転じたことを受け、ECB理事会内でQEに踏み切る幅広い合意が形成された。2014年秋、そしてとりわけ2015年1月には、新たな措置の発表によってユーロ圏の長期金利が低下し、周縁国ではその幅がより大きくなった。またユーロ安も進んだ。
一方、QEの実体経済への影響については、依然として議論がある。懐疑論者の主な根拠となったのは、日本の経験だった。1990年代初頭と2000年代初頭に実施した初期のQE実験では経済活動を回復できず、米国と英国でもQE開始後かなりの期間、経済がほとんど反応を示さなかった。
Koo（2015）が論じるように、長期的な停滞は、不動産価格と金融資産価格の崩壊によって深刻な損傷を受けたバランスシートを修復するため、民間部門が債務削減に努めた結果かもしれない。非伝統的政策の有効性を疑う人々は、債務削減を促進・加速し、ひいては時間をかけて民間支出の回復条件を整えるうえでのプラス効果を過小評価している可能性がある。
図3は、リーマン破綻後に米連邦準備制度理事会とイングランド銀行が、名目10年金利を名目GDP成長率より低くすることに成功した点を示している。多額の債務を抱える家計の苦境を和らげるための具体策が、債務削減を加速させた。日本では明らかにそうならず、2013年に新たなQEプログラムが始まった後も断続的に、2000年代の大半で名目GDP成長率は名目金利を下回り続けた。一方、ユーロ圏では金融政策によって金利負担が軽減されず、2014年の大半を通じて長期金利は名目GDP成長率を大きく上回って推移した。
図3. 名目GDP成長率と10年国債利回り
出典：Bini Smaghi（2014）。
2015年4月のGFSR（IMF 2015a）と世界経済見通し（IMF 2015b）は、2007年から2014年にかけて米国と英国で家計および企業の債務が減少したことを示している。また、日本経済が1990年代と2000年代に長期停滞したのは、銀行システムの中核にある不良債権を処理できなかったことが主な原因だという事実も、今では確立されている（Koo 2008）。ユーロ圏については、QEが始まったばかりで債務削減もまだ一巡しておらず、イタリアなど一部周縁国の銀行には多額の不良債権がなお残るため、結論はまだ出ていない。
参考文献
Bastasin, C（2015）, Saving Europe: Anatomy of a Dream, Washington, D.C.: Brookings Institution.
Bini Smaghi, L（2014）,「ユーロ圏は低インフレからどう脱却できるか？」、International Center for Monetary and Banking Studiesでの基調講演、パリ、12月4日。
De Grauwe, P（2011a）,「脆弱なユーロ圏のガバナンス」、CEPS Working Documents、CEPS、ブリュッセル。
De Grauwe P（2011b）,「欧州中央銀行：国債市場における最後の貸し手か？」、CESifo Working Paper n. 3569、9月。
ECB（2015）,「金融政策：戦略」、欧州中央銀行。
Eichengreen, B（2015）, Hall of Mirrors: The Great Depression, The Great Recession, and the Uses-and Misuses-of History, New York: Oxford University Press.
Eser, F and B Schwaab（2013）,「ECBの証券市場プログラムにおける資産買い入れの評価」、ECB Working Paper Series no. 1587、9月。
Henning, C R（2015）,「戦略的主体としてのECB：政治的に分断された通貨同盟における中央銀行業務」、School of International Service Research Paper No. 2015-1、Washington, D.C.
IMF（2015a）,「世界金融安定報告書：金融政策上の課題への対応とリスク管理」、Washington, D.C.、4月。
IMF（2015b）,「世界経済見通し：不均一な成長――短期的・長期的要因」、Washington, D.C.、4月。
Koo, R C（2008）, The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession, Singapore: John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd.
Koo, R C（2015）, The Escape from Balance Sheet Recession and the QE Trap: A Hazardous Road for the World Economy, Singapore: John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd.
Micossi, S（2015）,「欧州中央銀行の金融政策（2002～2015年）」、CEPS Special Report No. 109/May。
本記事は、 Vox EUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Stefano Micossiは、ASSONIME事務局長、College of Europe教授、CEPS、BNL – BNP ParibasおよびCIR Groupの理事、ならびにLUISS欧州政治経済学部科学評議会議長。
画像：フランクフルトにある欧州中央銀行（ECB）本部。REUTERS/Ralph Orlowski
