国際的な資本移動の利点をめぐり、学術界や政策関係者の間で議論が再燃している。資本の自由な移動には多くの潜在的な厚生上の利得がある一方、重大なリスクも伴う。金融グローバル化をめぐるより大きな議論の一環として、政策担当者が外国資本の自国経済への流入をどの程度認めるべきかは、依然として論争の的であり、とりわけ2008-2009年の世界金融危機後に新興市場が経験した大規模な外国資本流入を背景に、議論が続いている。
資本移動の制限が望ましい環境を特徴づける理論研究が増えている。次善の策ではあるものの、資本規制は、名目硬直性や最適とはいえない金融政策がある経済において、金融安定を促進したり、マクロ経済調整を改善したりする手段とみなされている（詳細な文献一覧についてはFernandez et al. (2013)の参考文献を参照）。政策面では、IMFは2012年12月、資本規制の利用を支持する公式声明を発表した。「資本流入の急増や混乱を招く資本流出に伴うリスクを管理しなければならない国々では、健全な金融監督・規制や強固な制度とともに、マクロ経済政策が重要な役割を果たす必要がある。特定の状況では、資本フロー管理措置が有用となり得る。ただし、正当化されるマクロ経済調整の代わりとして用いるべきではない。」1980年代後半から1990年代前半に資本勘定の自由化を唱えていた学術界や政策関係者の見解が、世界金融危機後には資本規制を望ましいとみなす方向へ振れたことは、新興市場の政府にも認識されている。各国政府は、国際資本フローに対して多様な規制をますます導入するようになった。
資本規制の論拠は、外国資本流入の変動を緩和するための健全性規制の促進にある一方、規制には、通貨の持続的な過小評価を維持することを目的とした、保護主義的な側面も暗黙に含まれている。たとえば2010年9月、ブラジルの財務大臣グイド・マンテガは、国際市場における輸出品の競争力を高めるために各国が自国通貨を切り下げようとする動きを「通貨戦争」と表現した。とりわけマンテガは、世界の主要中央銀行の金融政策を非難した（Wheatley and Garnham 2010）。
ブラジルからの新たな証拠
最近の論文では、ブラジルのデータを用いて、企業レベルの株式収益率と実物投資に対する資本規制の影響を評価している（Alfaro et al. 2014）。ブラジルを事例研究の対象とする理由はいくつかある。ブラジルは過去5年間に一連の資本フロー規制を実施した。ブラジルの株式市場は十分に発達しており、企業レベルの輸出データも利用できるため、資本フローに対する企業レベルの反応と、輸出企業の競争力に対する資本規制の影響の両方を検証できる。最後に、ブラジルの事例は最近の政策転換の代表例とみなされてきた（Jeanne et al. 2013）。表1に、ブラジルで最近実施された規制の詳細な一覧を示す。
表1．ブラジルの資本規制、2008-2012年
出典：Baumann, B A and K P Gallacher (2012), “Navigating Capital Flows in Brazil and Chile”, Initiative for Policy Dialogue Working Paper Series, Columbia University, Juneをもとに作成。
注：IOF（Imposto Sobre Operações Financeiras）は、金融取引に課される税である。
理論上、資本規制の導入は資本コストを押し上げ、投資を抑制し得る（Stulz 1999, Chari and Henry 2004）。企業レベルの信用制約は、外部資金への依存度が高い企業ほど、より強く作用する可能性も高い（Rajan and Zingales 1998, Forbes 2007a）。特に、生産に固定費が伴い、外部資金に依存する場合、企業レベルの金融制約が重要となる。外部資金へのアクセスが容易な企業や、低コスト資金をより多く利用できる企業は、固定費に伴う障壁を乗り越え、投資や売上を増やせる可能性がある。一方、資本規制は不確実性を高めるとともに外部資金の利用可能性を低下させ、企業レベルの投資を減少させる可能性がある。
Datastreamの株価と企業レベルのデータを用い、さまざまな資本規制措置が発表された日を対象とするイベント・スタディ手法を用いた。データは、2008-2009年に株式フローへの資本規制が導入された後、ブラジル企業の累積異常収益率が大幅に低下したことを示しており、資本コストの上昇と整合的である。大企業や最大規模の輸出企業は、外部資金依存企業に比べて悪影響が小さいように見える。また、株式に対する資本規制は、債務に対する規制よりも発表時の影響が大きくマイナスである。最後に、規制導入後、企業レベルの実物投資は大幅に減少する。
関連研究では、たとえばForbes (2007a)は、1990年代のチリのエンカヘ期間に、小規模な上場企業が深刻な金融制約を経験したことを示している。Forbes (2007b)はオイラー方程式の枠組みを用いて、チリのエンカヘ期間に小規模な上場企業が深刻な金融制約を経験したことを示している。こうした制約は企業規模が大きくなるにつれて弱まった。Forbes (2007b)も参照。
われわれの結果は、資本規制の導入が、近年増加しているマクロ経済理論研究が想定するような、景気循環を平準化する性質や健全性上の目的を持たないように見えるという最近の証拠とも一致する。むしろ、景気循環とは無関係である（Fernandez et al. 2013）。同様に、資産のカテゴリー別に資本規制を区別したデータを用いたKlein (2012)は、いくつかの例外を除き、金融変数の成長、実質為替レート、GDP成長率に対する資本規制の有効性を示す証拠は乏しいと指摘し、資本流入への時限的規制を拡大すべきだという最近の主張の前提に疑問を投げかけている。
結びの考察
資本規制政策の根拠は、外国資本流入の変動を抑えるマクロプルーデンス上の取り組みから、対外部門の競争力を維持する保護主義的な姿勢まで多岐にわたる。全体として、われわれの論文の証拠は、資本規制が国際金融市場を分断し、資本コストを高め、外部資金の利用可能性を低下させ、企業レベルの投資を減少させることを示唆している。さらに、この結果は、企業レベルの異質性を捨象し、マクロプルーデンス規制の最適性を検討するために集計変数に焦点を当てるマクロ金融モデルにも示唆を与える。特に、本論文の証拠は、資本規制が小規模な非輸出企業、とりわけ外部資金への依存度が高い企業に不均衡な影響を与えることを示唆している。
参考文献
Alfaro L, A Chari and F Kanczuk (2014), “The Real Effects of Capital Controls: Financial Constraints, Exporters, and Firm Investment”, NBER Working Paper No. 20726.
Chari, A and P B Henry (2004), “Risk Sharing and Asset Prices: Evidence from a Natural Experiment”, Journal of Finance 59(3): 1295–1324, 06.
Fernández A, A Rebucci and M Uribe (2013), “Are Capital Controls Prudential? An Empirical Investigation,” NBER Working Paper No. 19671.
Forbes, Kristin J. 2007a. “One Cost of the Chilean Capital Controls: Increased Financial Constraints for Smaller Traded Firms”, Journal of International Economics 71(2): 294–323.
Forbes, K J (2007b), “The Microeconomic Evidence on Capital Controls: No Free Lunch,”, in Edwards, S (ed.) Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economies: Policies, Practices, and Consequences, Chicago: University of Chicago Press.
Jeanne O, A Subramanian and J Williamson (2012), “Who Needs to Open the Capial Account?”, Peterson Institute for International Economics, Washington D.C.
Klein, M (2012), “Capital Controls: Gates Versus Walls”, NBER Working Paper No. 18526.
Rajan, R G and L Zingales (1998), “Financial Dependence and Growth”, The American Economic Review 88(3): 559–586.
Stulz, R M (1999), “Globalization of Equity Markets and the Cost of Capital”, Working paper. Dice Center, Ohio State University.
Wheatley, J and P Garnham (2010), “ブラジル、「通貨戦争」警戒を呼びかけ”, Financial Times, September 27
この記事は VoxEUとの協力により公開されている。公開は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しない。
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著者：Laura Alfaroは、ハーバード・ビジネス・スクールのBusiness, Government, and International Economy Unitの教授。2010-2012年には、コスタリカの国家企画・経済政策大臣を務めた。Anusha Chariの研究分野は、開放経済マクロ経済学、国際金融、実証的企業金融である。Fabio Kanczukはブラジルのサンパウロ大学の教授。カリフォルニア大学ロサンゼルス校で博士号を取得した。
画像：2012年5月11日、東京の証券会社の外で株価表示板を見る男性。REUTERS/Toru Hanai
