資産買入れプログラムの発表から1カ月が経過したが、ECBに対する行動要求の圧力はまったく和らいでいない。経済とインフレ見通しを示す指標の弱さが明らかになっただけでなく、フランクフルトは今、反対方向に引っ張る二つの力の間に置かれている。一方は刺激策を終了しようとしているFRB、もう一方は予想外に量的緩和（QE）プログラムの拡大を決め、マネタリーベースを年間80兆円（7,000億ドル）増やすと表明した日本銀行だ。
しかし、追加措置に踏み切る前に、ECBはまず、最近合意した措置の有効性を評価する必要がある。ECBはそれらに相当大きな評判上の賭けをしているからだ。そのため、フランクフルトでの動きは遅い。先週は第3次カバードボンド購入プログラム（CBPP3）の下で、新たに31億ユーロの購入が決済され、ECBはABSプログラムの執行マネジャーの任命を発表した。同プログラムは11月後半に開始される見込みだ。しかし後者について追加の詳細は明らかにされず、とりわけ、ABSのメザニントランシェ購入に対する政治的反対を現実的に乗り越えられるかどうかは示されなかった。
しかし、ECBウォッチャーは今月も、満足感を得る機会を奪われなかった。今月は、きらめくような質疑応答が期待されていた。ロイターの記事が、政策理事会内に強い意見の対立があると報じ、一部のメンバーが水曜日の非公式な夕食を伴う作業会合の場で、ドラギの「運営スタイル」への懸念を公然と表明する意向だと示唆した後だった。
ロイターによれば、政策理事会内で不満を招いた点の一つは、過去の記者会見でドラギが、ECBの新たな措置によって中央銀行のバランスシートを2012年当時の水準に戻すことを目指すと述べたことだった。この発表は、事前に合意されていなかったとされるが、市場からは非常に好意的に受け止められた。ECBがこれを後退させれば、悲惨な結果になりかねないことは言うまでもない。
しかし、ドラギ氏は不意を突かれず、記者会見では内部の意見対立を掌握していることを明確に示した。バランスシート拡大についての見解を繰り返しただけでなく、質疑応答ではなく冒頭発言でそれを示したのだ。これは取るに足らない細部に見えるかもしれないが、一語一語が重要となる中央銀行の用語法では、実質的に大きな違いを生む。ECB総裁自身が木曜日に何度も強調したように、冒頭声明は政策理事会全体の承認を受ける。したがって、物議を醸した論点を冒頭声明に盛り込んだのは、ECBの最新措置が全面的に支持されていることを示す狙いが明らかだ。
ドラギ氏はまた、バランスシート増加の規模をめぐる残る曖昧さを一掃し、2012年という参照点は第2次LTRO後に達した水準、すなわちECBのバランスシートが最大となった時点を指すと明らかにした。この説明は、達成すべき増加額が1兆ユーロであることを意味する。これは、コミュニケーションの観点から非常に重要だ。コミットメントを確かなものにする働きがあるからである。木曜日、中央銀行は特定の目標に暗黙のうちに信頼性を結び付けた。市場は今やそれを認識しており、その期待に応える必要がある。
信頼性を危険にさらしたくないのであれば、現在合意されている措置では目標達成に不十分だと判明した場合、あるいはインフレ見通しが悪化した場合、ECBはさらに行動せざるを得なくなる。ドラギ氏は木曜日、政策理事会がこの認識を全会一致で共有していると述べ、こうした事態に備える準備作業がECBですでに進んでいることを示唆し、ハト派的なメッセージを強めた。時期についての示唆はなかったが、誰もが当然、12月のユーロシステムの予測に注目するだろう。何ができるかについては、扉が完全に開かれたままだった。
見かけ上は行動がなかったにもかかわらず、今回のECB理事会は重要でなかったわけではない。ドラギ氏は、政策理事会内の見解の相違によってECBの信頼性が危険にさらされることは許されないと明確に示した。木曜日に伝えられたメッセージは全体として極めてハト派的であり、ここに至った経緯がどうであれ、今後はバランスシートを1兆ユーロ拡大する目標を確定事項と見なすべきだと明らかにした。この明示的なコミットメントは、目標を達成できなければ追加措置を導入するという別の主張の信頼性を高める。しかし同時に、ECBへの圧力も強める。期待のハードルはかつてないほど高く、ECBが進まなければならない政治的に複雑な環境では、意見の相違が再び表面化する可能性が高い。今後数カ月には、さらに興味深い展開が予想される。
以下との共同掲載： ブリューゲル
著者：イタリア国籍のシルビア・メルラーは、2013年8月にブリューゲルのアフィリエイト・フェローに就任した。主な研究関心は国際マクロ経済学と金融経済学である。
画像：欧州中央銀行（ECB）本部の隣に巨大なユーロのロゴが設置されている。2014年8月7日撮影。ロイター／ラルフ・オルロフスキー
