BRICSは7月15日、1,000億ドルの新開発銀行と、さらに1,000億ドルを超える新たな準備通貨プールを正式に発足させた。この機関は、多国間開発銀行の仲間入りをする。2012年時点で、そうした銀行は合計で1兆ユーロを超えるインフラその他の資産向け融資をポートフォリオとして保有していた。
開発銀行は、政府が世界最大の金融機関を運営しているという、より大きな現象の一部である。政府の投資・保険業務を合計すると、最大手の商業銀行の規模をはるかに上回る。こうした活動の規模と範囲は過去数十年で拡大し、破綻させるには大きすぎる民間・国際金融機関や非金融企業に対する明示的・暗黙的な保証、直接融資および保証付き融資、銀行預金を対象とするものなど、より伝統的な保険・保証制度を含むようになった。
包括的な推計は得られていないが、IMF（IMF 2012）は政府の信用市場活動の規模を把握する手がかりをいくつか示している。同報告によれば、多くのOECD諸国で政府関連企業の債務と政府保証債の発行残高はGDPの約20％、米国では50％を超えていた。これらの数値には、割合を大幅に押し上げる可能性のある偶発保証や国家信用プログラムは含まれていない。
資本を効率的に配分するには、民間投資家がコストとリスクについて正確な情報を必要とするのは明らかだ。政府投資家にも同じことが言えるが、そうした情報は政府にも一般市民にも概してはるかに入手しにくい。この点は、OECD諸国の財務会計および予算編成の慣行を最近検証した調査によって浮き彫りになった。同調査は、各国の政府機関が提供する信用支援のコストを、組織的かつ大幅に過少計上していることを明らかにしている（Lucas 2014）。
コストの過少計上は、国や管轄区域によって異なるさまざまな形で現れる。しかし、どこでも共通する誤りは、政府が検討対象となる投資のリスクにかかわらず、自らの資本コストを借入金利とみなすことだ。この慣行は、リスクのある政府投資では納税者が実質的に株主の役割を果たしている事実を無視している。もう一つ広く見られる問題は、大半の政府の予算で金融保証に対する当初コストが認識されていないことだ。
政府が信用コストをどの程度過少計上しているかは、ほとんど測定されておらず、そのため注目もほとんど集めてこなかった。しかし、隠れたコストを見過ごすことで生じうる悪影響は大きい。
コストの過少報告は過剰投資を促し、資本の誤配分につながる。
政府支援の他の形態に比べ、信用への過度な依存を促す。
補助金と公共部門の規模に関する透明性を損なう。
政府の金融リスクの蓄積を促し、将来、危機に対応する能力を損なうおそれがある。
幸い、民間部門ですでに広く使われている解決策がある。信用供与の予算編成に公正価値会計を導入すれば、株主として行動する納税者が負担するコストを認識できる。その全コストを認識することで、信用支援を他の種類の政府支援（そのコストはおおむね市場価格で測定される）とより公平な条件で比較できるようになり、政府が借入金利を資本コストとして扱うことで生じる予算上の裁定もなくなる。
政府の信用プログラムに公正価値会計を適用できること、また一部のプログラムでは適用によって定量的にどの程度の差が生じるかは、複数の学術研究や米国議会予算局の報告書で示されている（Lucas 2012および同書に挙げられた参考文献）。もちろん、予算慣行の改革には政治的・実務的に大きな障害がある。政府の信用支援に伴うコストとリスクの真の規模や、それらのコストに公正価値会計を実務上どう適用できるかを明らかにするさらなる研究は、変革への抵抗を弱める助けとなるだろう。
政府は資本コストをどう考えるべきか？
政府投資の資本コストは、基本的に大規模な民間企業の場合と同じである。この考え方は、金融経済学の基本原則、すなわち分散不可能なリスク、または市場リスクにはコストがあり、あらゆる投資の資本コストは、資金調達に用いる負債と株式の組み合わせではなく、その投資の分散不可能なリスクによって決まるという原則に基づく。
政府の借入金利を資本コストとして扱うことの論理的な問題は、例を挙げると最も理解しやすい。政府が融資を行い、その資金を国債発行で調達する場合を考えてみよう。リスクのある融資が全額返済されれば、その収入で政府債務を返済でき、余剰分は納税者に帰属する。融資が債務不履行になっても、政府債務は全額返済され、不足分は納税者が補う。したがって、納税者はリスクのある政府融資における株主の役割を担う。同様に、実物資産への投資であれ金融投資であれ、リスクのある政府投資では納税者が株主となる。
実際には、政府は自らの資本コストを借入金利とみなしている。そうすることで、納税者の出資に必要な収益率を暗黙のうちにゼロとして扱っている。株主資本のコストを除外すると、経済的観点では損失を生む多くの信用・投資プロジェクトが、予算上は採算の取れるものに見えてしまう。これにより、予算上の裁定機会が生まれる。市場価格で証券を購入することが利益を生むように見えるのだ。もちろん、採算が取れない投資でも社会的に有益な場合があり、信用供与は政府の正当な役割である。ここで問題としているのは、コストを正確に測定することだ。
政府は資本コストを過少に見積もっている
一般に、コストの過少計上の程度は信用支援プログラムによって異なるが、金融保証では特に深刻な傾向がある。いくつかの例（Lucas 2014から引用）を通じて、歪みの大きさと、現実に及びうる影響を示す。
欧州復興開発銀行（EBRD）は、開発途上地域の企業に融資、株式投資、保証を提供しており、その資金は債券発行と加盟国からの資本で賄われる。加盟国は「請求可能資本」と呼ばれる形で約230億ユーロを拠出することを約束している。EBRDは、債権者への債務を履行するのに準備金が不足した場合、この資本を請求できる。
請求可能資本の拠出約束には加盟国にとってコストが伴う。請求された場合、資金が返還される見込みはほとんどないからだ。それにもかかわらず、大半の国は約束時に予算上のコストを計上していない。国際銀行に伴う市場リスクのコストを組み込んだオプション価格評価の手法を用いると、請求可能資本に関して加盟国が20年間にわたり認識していないコストは約70億ユーロとなる。このコストは加盟国の予算に計上されていない。
EBRD自身の収益性評価も、納税者の資本を無料として扱うことで歪められている。加重平均資本コストの手法を用い、同行の資本コストの会計処理と比較すると、利益は年間約7億ユーロ過大に見積もられている。コストの過少報告は、加盟国が同行の活動を監督する動機を弱め、同行の経営陣がより積極的に投資する誘因となる。
二つ目の例は、完全に連邦政府所有の公益事業体であり、米国の電力の約6分の1を生産するテネシー川流域開発公社（TVA）だ。送電線や発電所などの物的資産は、内部留保と債券発行で賄われている。政府の暗黙の保証により、同公社の債務金利は財務省証券の金利をわずかに上回る程度にとどまる。この保証が納税者にもたらすコストを考慮すると、同公社は近年、年間約6億ドルの未認識補助金を受けてきた。この隠れたコストが同公社の財務諸表に記載されれば、報告上の利益は損失に転じるだろう。コストの過少計上がもたらす副次的な影響として、テネシー川流域開発公社の電力料金は公式に測定されたコストに基づいているため、電力が安価に設定されている。
最後の例は欧州金融安定ファシリティ（EFSF）である。これはユーロ圏危機に対応する緊急流動性供給機関として、2010年に設立された。同機関が国際資本市場から多額の資金を低コストで借り入れられるのは、加盟国が拠出を約束した7,000億ユーロの資本と請求可能資本があるためだ。リスクの性質上、資本の請求はまれだが、発生すれば巨額になる可能性がある。エクスポージャーの公正価値コストを正確に測定するのは難しいが、オプション価格評価の手法によれば、200億～800億ユーロの範囲とみられる。EBRDと同様、現行の予算慣行では、このコストは加盟国の帳簿に一切計上されていない。
参考文献
国際通貨基金（2012）「2012年財政モニター：財政政策リスクの均衡」。
Lucas, D（2012）「政府の政策・プロジェクトの評価」 Annual Review of Financial Economics、第4巻。
Lucas, D（2014）「政府の信用支援コストの評価：OECDの状況」 Economic Policy、29巻、553–597頁。doi: 10.1111/1468-0327.12034
共同掲載： VoxEU
著者：Deborah Lucasは、MITスローン経営大学院のスローン特別金融学教授。
画像：2010年11月11日、台北の台湾銀行で撮影された写真イラストに写る米ドル紙幣。米国。REUTERS/Nicky Loh。
