世界中で、政策、技術、そして長期にわたる学習の過程が相まって、国家間の経済的交流を妨げてきた障壁を崩してきた。どの指標を選んでも、世界のGDPに対する貿易の割合、世界の資本ストックに対する資本フローの割合など、すべて上昇している。
しかし、経済政策は国家レベルで決定される。貿易交渉やテロ資金供与・マネーロンダリングの追跡といった、いくつかの顕著な例外を除けば、政策立案者は国内経済の利益を念頭に目標を設定している。そして、これらの政策（あるいは政策の転換）は、他の経済や世界システムにますます影響を及ぼしており、「政策の外部性」と呼ばれうるもの、すなわち政策立案者の対象環境の外にまで及ぶ結果を生み出している。
もちろん、こうした外部性は以前から存在していた。しかし、かつてそれらは小規模なものであった。（世界的な相互連結性の高まりの結果として）それらがより重大になるにつれ、必然的に管理がより困難になる。結局のところ、世界全体の最適化には、我々が持っていない世界的な政策決定機関が必要となるだろう。
これらの外部効果は、金融部門において特に重大である。資本フロー、資産価格、金利、信用供給、為替レートにおいて、大規模で比較的急激な変化が起こりうるためであり、これらはいずれも産出量の成長と雇用に強い影響を及ぼす。
経済危機とその余波は、その好例である。先進国における欠陥のある成長モデルは、過剰な信用と国内総需要に基づいており（欧州における構造的欠陥や限定的な調整メカニズムによってさらに複雑化した）、不安定性、危機、そして実体経済への大きなマイナスショックを引き起こした。新興経済国も、信用収縮（貿易金融を含む）と輸出の急激な減少によって直ちに影響を受け、同様のショックが生じた。
先進国は、金融政策および財政政策の手段を用いて、スパイラルな下落を防ごうとした。これらにも外部効果はあったが、少なくとも短期的には、治療法（資本市場のゆがみ）は、病気（先進経済の経済崩壊）よりも概ね害が少ないと考えられた。
その後、先進国では、主に非伝統的金融政策を中心とする、支援型成長モデルの拡張版が続いた。米国では、これは数次にわたる量的緩和を意味した。量的緩和とは、単に政府が自らから借り入れることであり、一種の価格統制である。貯蓄者は、債務者（政府を含む）や事業拡大のために借入を求める者にとっての信用コストを引き下げるために抑制された。
これはあまりうまくいかなかった。なぜなら、投資は、供給能力に対する国内総需要の不足によって制約されていたからである。そこで貯蓄者は、予想どおりの行動をとった。新興経済国において、より高いリスク調整後収益を求め、それが信用の拡大を引き起こし、為替レートや資産価格への上昇圧力をあおった。
この明白な外部性は、新興国における政策対応を必要とした。具体的には、資本流入の制限、外貨準備の積み増し、そして信用を抑制し資産価格のインフレを抑える措置である。先進国の政策がもたらすゆがみ効果について、新興市場国の政策立案者から寄せられた不満は、概ね無視された。
その状況は、米連邦準備制度理事会（FRB）が長期資産の大規模な毎月の買入れを「縮小（テーパリング）」する意向を示し始めた5月以降、劇的に変化した。資産価格は変動し、資本は新興市場から急速に流出し、信用状況の引き締まりと為替レートの下落を招いた。
少なくとも、短期的な成長の減速はほぼ確実である。一部の人々は、資本フローの反転による不安定化の影響が、より長期的な悪影響をもたらすのではないかと懸念している。大部分において、後者の懸念は誇張されたものに見える。ただし、予期せぬ政策転換および関連する金融調整によって生じるリスクは、過小評価されるべきでも、無視されるべきでもない。
新興経済国は、概して効果的に対応するための政策手段、バランスシート、そして専門知識を備えている。加えて、中国の産出量は先進国の経済動向の影響を受けるものの、その金融システムは金融政策の外部性からおおむね隔離されている。資本勘定の開放度は低く、外貨準備高が2.5兆ドルに上るため為替レートは管理可能であり、貯蓄が投資を上回っている（経常収支の黒字は縮小しているものの、依然としてプラスである）ため、中国は外国資本に依存していない。
中国は、新興市場の成長に対して体系的に重要であり、その相対的な安定性を備え、他の新興国による国内の政策対応も行っている。そのため、FRBの今後の政策転換の主な影響は、資産価格のゆがみが小さくなる新たな均衡となることが示唆される。これは、新たな均衡が出現する過程で下方へのオーバーシュートが生じた場合には、特に投資家にとって機会を生み出すはずである。
早期警戒システムにより、ある程度の政策協調が実現できるかもしれない。そのようなシステムは、組織的な対応のための十分な時間をもたらすだろう。しかし、重要な政策転換を多国間で伝達すると、ほぼ不可避的に情報漏えいや、信認を損なうインサイダー取引を招くことになるだろう。
権限を拡大し、バランスシートをはるかに大きくすれば、国際通貨基金（IMF）は、事前通知を受けたうえで、原理的には変動の激しい国際資本フローを確実に安定させ、より秩序立った国内対応のための時間を稼ぐことができるかもしれない。しかし、それは世界的な経済ガバナンスと経済運営の方向への、かなり大きな一歩となるだろう。
分権化された政策と拡大する外部性は、特にマクロ経済の構成、金融、資本勘定において、部分的な脱グローバル化をもたらすだろう。したがって、持続的な経常収支赤字を抱え、（一時的に）低コストの外国資本に依存することは、良い考えではない。開かれた資本勘定は、不確実性を高め信認を弱める気まぐれな 場当たり的な 介入によってではなく、金融資本フローに対する予測可能なルールに基づく制約によって置き換えられるかもしれない。
第二に、危機から学んだように、支払不能の場合における多国間の処理メカニズムがほぼ存在しないことなどの理由から、銀行部門の相当程度の国内所有は極めて重要である。さらに、経常収支の黒字、純民間資本流入、またはその両方による外貨準備の積み増しという傾向は――1997-1998年のアジア通貨危機の遺産――は、今後も続き、さらには一層顕著になるかもしれない。最後に、資産価格と純資本フローを安定させるための国内資産の公的購入が、ますます一般的になるだろう。
我々は、十分な政策協調がないまま、拡大する政策の相互依存性を管理する方法を学んでいる途上にある。課題は、比較的高い費用便益比を持つ政策のサーキットブレーカーを見極めることである。時間と経験が助けになるだろう――すなわち、その間に高いボラティリティが多くの経済を不安定化させない限りにおいて、である。
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本稿で表明されている意見は著者個人のものであり、必ずしも世界経済フォーラムの見解を反映するものではありません。掲載は Project Syndicateとの提携によるものです。
執筆者：マイケル・スペンス氏はノーベル経済学賞受賞者で、ニューヨーク大学スターン経営大学院の経済学教授、フーバー研究所のシニア・フェローでもある。
画像：2013年7月11日、ニューヨーク証券取引所の取引フロアで、市場開場直後にコンピューター画面のチャートを見上げるトレーダー。REUTERS/Lucas Jackson
