ハーバード大学資本形成・成長教授ジェフリー・フランケルが、従来のベンチマーク指数からGDP加重指数への移行について論じます
一部の有力な機関投資家は、 投資の重点を移しており 、各国の債券発行残高を時価総額で加重する従来のベンチマーク指数から、GDP加重指数へ向けた動きを進めています。 PIMCO（世界最大級の固定利付投資会社の一つ）および Government Pension Fund of Norway（大規模なソブリン・ウェルス・ファンドの一つ）は、いずれも最近この方向に動きを見せています。しかし、一部の投資家がベンチマーク指数の目的を見失うおそれがあります。
ベンチマークは中央値の投資家の見解を表すために存在します。多くの投資家にとって、自身の相対的な知識不足を認識している人もそうでない人も、ベンチマークに従うことは良い指針となります。これは、例えば効率的市場仮説（EMH）の一つの含意です。
確かに、EMH理論家はベンチマークを上回る可能性を、しばしば軽視しすぎています。2003～2007年の信用拡大によるブーム期に、特に欧州で外貨建て債務の多い国々が、 リスクを補償するのに十分な高い利回りを支払っていないことは、もっと容易に見抜けたはずです。あるいは、より難しい判断ですが、これら同じ国々の大幅に値下がりした債券は、大幅な評価損の後、2012年初頭には良い買い場だったでしょう。
とはいえ、ほとんどの投資家は、特にアクティブ運用ファンドの高い運用手数料と過度の売買回転率を考えると、よりパッシブな投資戦略の方が良い成果を上げています。ベンチマーク指数は、中央値の投資家を体系的に上回れるとは考えない人々にその選択肢を与え、また、上回れると主張するアクティブ・ポートフォリオ・マネジャーの運用成績を投資家が判断するための客観的基準を提供します。さらに、指数で用いられる同じウエイトを使って市場の平均金利やソブリン・スプレッドを算出でき、それが投資家のリスク選好の指標となり得ます。
最後に、ベンチマーク指数は、アクティブ投資家が中央値の投資家の見解を誤りだと考える場合に、その見解から意図的に外れる戦略を立てる助けとなります。中央値の投資家がリスク全般を過小評価している、あるいは、次のような 特定の特徴を持つ国々の下振れリスクを過小評価していると考えるかもしれません。例えば、ある国の短期債務、外貨建て債務、銀行債務が多すぎる、あるいは準備高や国内貯蓄が不十分だと判断するかもしれません。
ベンチマーク指数が果たすこれらの目的それぞれにおいて、異なる国々に対する適切なウエイト付けの方法は、GDPではなく時価総額によるものです。指数の管理者は、どの国や債券が「市場」に含まれるか、すなわち完全に投資可能であるかを判断しなければなりませんが、それは国のウエイト付けの方法にかかわらず当てはまります。
従来の債券市場指数から離れる動きの論理は、定義上、それらが高債務国に大きなウエイトを与えており、その中には過剰債務で債務不履行のリスクがある国もあるということです。一見、この論理は反論の余地がないように見えます。しかし理論上、市場が適切に機能していれば、既に高債務水準を織り込んでいるはずです。そのような国は、追加的リスクを補償するために高い金利を支払うべきであり、債務を容易に返済できると考える特別な理由がない限りはそうです。
債務/GDP比率の高い国が中央値の投資家の認識よりリスクが高いと考える投資家は、戦略を時価総額指数からGDP加重指数への切り替えとしてではなく、債務/GDPを織り込むこととして明示的に枠組みすれば、より明確に考えやすくなります。さらに、戦略の枠組み方が、投資家が戦略を修正したいと考える可能性を認識する助けになるかもしれません（例えば、ある国の債務の満期構造が異常に短い、あるいは長い場合など）。
確かに、ギリシャのような多額の債務を抱える一部の国々のデフォルトリスクは、予想より高いことが判明しました。しかし、前の戦争の教訓にとらわれすぎる危険は常にあります。多くの主要な中所得国は、過去10年間に債務の大部分を返済し、先進国のそれを大きく下回る債務比率を達成しています。
この点は、これまで受けてきたよりも慎重な検討に値します。下のチャートが示すように、主要新興市場国は、GDP（2番目の棒）に対して比較的低い債務（各国の最初の棒）を抱えています。例えば、ロシアのソブリン債務は現在GDPの7%を下回っています。
その結果、これらの国々の債券供給は限られています。世界の投資家が時価総額加重からGDP加重の投資へ切り替えれば、そうした国々の債券への高い需要が、その金利を不自然に低い水準へ押し下げ、経済における新たな信用主導のブーム・バスト循環を引き起こす可能性があります。
さらに、多くの新興市場国は、ドル建てや他の外貨建ての債務を返済する一方で、現地通貨での借り入れを続けてきました。タイ、マレーシア、ブラジル、南アフリカなど比較的規模の大きい国々は、ドル建て債務が残りわずかで、GDPの3%以下（各国の最初の棒の濃い下部）しかありません。国際債券ベンチマークをドル建て債務に限定するなら、GDPウエイトは、これらの国々の債券に対する投資家の需要と、利用可能な少量の供給との間で、深刻な不均衡を生じさせかねません。
したがって、現地通貨建て債務をベンチマークに含める必要があります。しかしその場合、Emerging Markets Bond Indexのような従来型ベンチマーク指数から離れたポートフォリオの再配分は、単純な信用リスクから為替リスクへの大きなシフトを意味します。確かに、新興市場経済が現地通貨で投資を引き付ける能力は、1990年代の通貨ミスマッチや貸借対照表の脆弱性と比べて、世界の金融システムの重要な強化を示しています。とはいえ、一方の「ベンチマーク」から他方へ切り替える投資家は、デフォルトリスクの低下が為替リスクへのエクスポージャーの高まりを代償としてどの程度もたらされるかを認識しておく必要があります。
要するに、低い債務/GDP比率の国により多くのウエイトを置き、高い債務/GDP比率の国のウエイトを減らすことで時価総額加重のベンチマークから離れることは、投資家にとって無謀ではありません。しかし、GDP加重指数を中立的なベンチマークと誤解してはなりません。
執筆者：ジェフリー・フランケルは、ハーバード大学の資本形成・成長の教授です。
画像：マドリード証券取引所で、投資ファンドの授賞晩餐会の舞台装飾を整える作業員の上にあるグラフ REUTERS/Paul Hanna
