年初以来、新たな不安の波が新興市場を覆い、資産価格を押し下げている。最初の波は、連邦準備制度理事会（FRB）が長期資産の月次買い入れ（一般に量的緩和（QE）として知られる）を「テーパリング」すると発表したことを受けて、2013年春に襲来した。今や テーパリングが実施され、新興市場の弱気派が再び優勢となっている。
最も打撃を受けているのは、いわゆる「脆弱な5か国」（ブラジル、インド、インドネシア、南アフリカ、トルコ）である（1月に小さな危機が始まったアルゼンチンは除く）。しかし、懸念は他の新興経済国にも広がっている。FRBによる量的緩和の段階的縮小は、今年さらなる新興市場の問題を招くのか。現在の状況は、1997年のアジア通貨危機や、近年の他の急激な資本フロー反転を引き起こした状況とどの程度類似しているのか。
新興市場の強気派は、主要な中所得国の大半が公的債務対GDP比率を大幅に引き下げ、過去には欠けていた財政余力を得ていると指摘する。しかし、1994年のメキシコの「テキーラ危機」も1997年のアジア危機も、大規模な財政赤字によって引き起こされたものではなかった。どちらの場合も、資本フローの反転に直面して固定為替相場を守ろうとした努力が大きな要因であり、2001年2月に通貨が暴落する前年のトルコでも同様だった。
今日、ほとんどの新興国は公的債務負担が低いだけでなく、変動為替相場制を志向しているように見え、外国為替エクスポージャーを制限する規制の下で十分に資本が積み上げられた銀行を有しているようにみえる。では、なぜこれほど脆弱性があるのか。
確かに、最も脆弱に見える新興国は、経常収支赤字が大きく、総外貨準備から短期債務を差し引いた後の純中央銀行準備が低い。しかし、資本フローが反転した場合、為替レートが下落し、物・サービスの輸出が増加し、輸入が減少すると主張することもできる。その結果生じる経常収支調整により、資本流入の必要性は速やかに減少するはずだ。財政余力と堅固な銀行があれば、新たな均衡が速やかに確立されるだろう。
残念ながら、一部の国の実際の脆弱性は民間部門のバランスシートに根ざしている。家計部門と非金融企業の双方で高いレバレッジが蓄積している。さらに多くの場合、海外からの安価な資金を利用して国内活動を賄うことに慣れてきた企業部門は、多額の外貨エクスポージャーを抱えている。
そのような場合、急激な通貨下落は深刻なバランスシート問題を招き、規模が大きければ、強固な資本の備えがあっても銀行部門を弱体化させるだろう。銀行部門の問題は、今度は国家の介入を必要とし、公的債務負担の増加を招く。極端な場合、（ユーロ圏のような固定為替相場の制約はないものの）「スペイン」型のシナリオが展開する可能性がある。
変動為替相場制に対して実際的かつ政治的な限界を設定するのは、まさにこの危険である。赤字国の多くは一定の通貨下落を管理できる。しかし、自国通貨の価値が急速に下がりすぎると、悪循環が引き起こされかねない。民間部門のバランスシート問題は金融部門を弱体化させ、その結果生じる財政への圧力は緊縮を迫り、それによって消費者需要を抑制し、さらには企業のバランスシートにさらなる打撃を与える。
したがって、そのような危機を防ぐには、為替相場を管理しなければならない——しかもその方法は、各国の特定の状況に依存する。大規模な純中央銀行準備は、その過程を和らげるのに役立つ。そうでなければ、短期資本を引き留め、実体部門の調整をより緩やかにするために、金利の大幅な引き上げが必要となる。金利の上昇は当然、成長の鈍化と雇用の減少につながるが、そのような代償は本格的な危機の場合よりも小さいと考えられる。
経常収支赤字が非常に大きい国にとっては、課題はさらに難しい。政治的混乱や緊張が加わると、さらに難しくなる。近年、驚くほど多くの国々でそうしたことが起きている。
とはいえ、一部の国にとっては深刻な危険があるものの、2014年に新興市場全体の危機が起きる可能性は低い。実際の資本フローの反転は非常に限定的であり、先進国で金利を大幅に引き上げる国はない。実際、 米国の経常収支赤字が縮小していることから、純資金フローは 米国から 過去12か月で増加している。
さらに、ほとんどの新興市場国は財政基盤が十分に強く、世界の金利が穏やかに上昇しても混乱のない調整を管理できるだけの柔軟な為替相場を維持する余裕がある。最近の混乱の多くは、世界の金融資産価格が極端な拡張的金融政策によって膨らんできたという認識が広がっていることを反映している。その結果、多くの金融資産は、センチメントのわずかな変化にさえ脆弱になっており、実質金利が長期的な「正常」水準に近づくまでこの状態は続くだろう。
しかし中期的には、ほとんどの新興国で技術によるキャッチアップ成長と長期的収斂の潜在力は依然として大きい。国の収斂の速度は、過去にも増して、ガバナンスの質と構造改革の速度に左右されるだろう。
ここに表明された見解は著者個人のものであり、必ずしも 世界経済フォーラムの見解を反映するものではありません。本稿は Project Syndicateとの協力により掲載されました。
執筆者：ケマル・デルヴィシュは、トルコの元経済担当大臣、国連開発計画（UNDP）の元総裁であり、ブルッキングス研究所の副所長を務める。
画像：ソウルの銀行のディーリングルームで画面を見つめる為替ディーラー。REUTERS/Kim Hong-Ji
