2008年の金融危機の規模が明らかになるとすぐに、中央銀行や規制当局がそれを未然に防ぐためにもっとできたのか、またすべきだったのかをめぐって、活発な議論が始まった。アラン・グリーンスパン元米連邦準備制度理事会（FRB）議長も共有していた伝統的な見方は、金融バブルを事前に潰そうとするいかなる試みも失敗に終わる運命にある、というものだ。中央銀行にできる最善のことは、混乱の後始末をすることにすぎない。
バブルを潰すことは、実際に不必要に成長を窒息させ、社会に大きな代償を強いる可能性がある。しかし反論もある。国際決済銀行（BIS）のエコノミストらは、危機のコストがあまりに大きく、後始末があまりに長引いたため、流動性と信用の危険な膨張が再び見られたときには、先回りして行動する方法を今こそ探るべきだと主張してきた。
そのため、ペルーのリマで開催された国際通貨基金（IMF）の最近の会合では、両者のあいだで激しい（ただし難解で礼儀正しい）論争が起きた。文学に通じた人の目には、これはジョナサン・スウィフトの 『ガリヴァー旅行記』を思い起こさせるものだった。ガリヴァーは、ゆで卵は必ず細い方の端から割るべきだと考える部族と、スプーンは大きく丸い方の端によりよく合うと熱烈に主張する別の部族との戦争に巻き込まれる。
公正に言えば、2008年以降、議論はいくらか前進した。最も重要なのは、マクロプルーデンス規制が政策立案者の手段に加わったことだ。端的に言えば、金融サイクルに応じて銀行の自己資本規制を変えることには理がある。信用の拡大が急速なときには、その後の信用収縮のリスクの高まりに備えるため、銀行の自己資本規制を引き上げることが適切な場合がある。この引き上げは、個々の金融機関のリスクを評価するミクロプルーデンス監督が示唆する水準を上回るものになる。この点で、新しいバーゼル規則は、銀行に対し、いわゆる 「カウンターシクリカル・バッファー」 という追加の自己資本を保有するよう求めることを認めている。
しかし、景気循環対応型バッファーの考え方が今や広く受け入れられているとすれば、「核オプション」、すなわちバブルを潰す手段はどうなのか。インフレ率がなお目標を下回っている場合であっても、信用の過熱に対応して金利を引き上げることは正当化できるのか。また、中央銀行には、インフレ目標とは別に、特定の金融安定目標を与えるべきなのか。
国際決済銀行（BIS）の総支配人であり、スペイン銀行の元総裁でもあるハイメ・カルアナは、両問いに「イエス」と答えている。リマでは、 彼は いわゆる「分離原則」（金融政策と金融安定を別々に扱い、別個の機関に委ねる原則）は、もはや意味をなさないと主張した。
両政策は、当然ながら相互に影響し合わざるを得ない。しかしカルアナは、金融の不安定性について我々が知っていることが少なすぎるため、先回りした対応をとることはできない、と言うのは誤りだと主張する。カルアナによれば、バブルについて我々が知っていることは、インフレについて知っていることと同程度であり、中央銀行が消費者物価の短期的な抑制以外の理由で金利を動かす必要があることは、明示的に認められるべきだという。
リマ会合では、伝統的な反対意見は欧州中央銀行（ECB）のブノワ・クーレから出された。彼によれば、中央銀行には、自らの行動を明確に説明し、その責任を問われうるよう、非常にシンプルな権限が必要である。したがって、中央銀行は分離原則にとどまるべきであり、それは「私たちの生活を簡単にしてくれる。私たちは複雑な目標の集合を望まない」。
クーレにとって、金融安定を維持しようとすることは「難しすぎる」の箱に入っている。マクロプルーデンス規制でさえ価値は疑わしい。監督当局は個々の金融機関の監督に専念すべきであり、マクロレベルの政策は「大人たち」に任せるべきだという。
イングランド銀行の副総裁であるネマト・シャフィクは、これら対立する立場の間に自らを位置づけようとした。彼女は、金融の不安定性に対して 「三つの防衛線」 に依拠することを提案した。
ミクロプルーデンス規制が第一の防衛線である、と彼女は主張した。すべての銀行が慎重に貸し出しを行っていれば、集団的な過剰の可能性は低くなる。しかし第二の防衛線は、マクロプルーデンスによる自己資本規制の操作であり、全体に適用することも、住宅ローンなど特定の市場セグメントに適用することもできる。そして、他のすべてが金融安定の達成に失敗した場合には、中央銀行は金利を変更することができる。英国法は、資本規制と金利政策を、イングランド銀行内で構成員の異なる二つの別個の委員会に割り当てているため、シャフィク戦略には巧妙な政治的・官僚的な駆け引きが必要となるだろう。
2008年の危機とその帰結については膨大な量の研究、分析、議論が重ねられてきた。それゆえ、上級の中央銀行家たちが金融安定という中心的な問題について今なお激しく意見を異にしているのは奇妙に思える。バーゼルの秘密会議で、国際決済銀行（BIS）の伝説的なワインセラーを飲み干しながら過ごした日々の末も、どうやら合意は得られなかったようだ。
私の見解では、リマでの議論ではカルアナの方が優れており、クーレの議論が最も劣っていた。たとえ不完全だと知っていても、平穏な生活のために単純な目標に固執することは、せいぜい不器用な姿勢である。私たちは、中央銀行家に複雑な判断を下し、潜在的に対立する目標を両立させる能力を持つことを求めている。彼らが常に正しいとは限らないことも受け入れている。しかし、過去80年で最大の金融の崩壊から学び、これほどまでに明白に失敗した政策手法を構わず推し進めるのをやめることは、確かに彼らの責務である。
本記事は、 Project Syndicateとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者：ハワード・デイヴィスは、ロイヤル・バンク・オブ・スコットランドの会長である。
画像：シンガポールの中央ビジネス地区で建物の前を歩く男性。REUTERS/Nicky Loh。
