資産価格の急騰を抑えるために金融政策を用いるべきか、つまり「風に逆らう」べきかどうかという問いに、学者も政策当局者も長年取り組んできました。当局者は膨らみつつある資産価格バブルを見極められるのでしょうか。バブルを崩壊させることにはどのような影響があり、潜在的なバブルへの対応として金融政策は適切なのでしょうか。世界金融危機に先立ち、サブプライム住宅ローン融資と住宅価格が持続不可能なほど急騰したことを受け、こうした問いは政策論議においていっそう重要になっています。
政策金利がほぼゼロの状態が6年以上続いたことを踏まえ、金融安定上のリスクが蓄積している可能性に対し、米連邦準備制度理事会（FRB）は今、金利を用いて「風に逆らう」べきなのでしょうか。
私たちの答えは「いいえ」です。
むしろFRB（および米国の他の当局者）は、マクロプルーデンス政策として知られる、金融システム全体の安全性を高めるための政策、規則、規制の枠組みを強化することに取り組むべきです。また、規制と監督の不備にも対処すべきです。私たちの最近の 研究は、この問題を考えるための枠組みを提示しています。
理論上、金融リスクに対して「風に逆らう」ことがもたらし得る利点
私たちは、たとえば新たな資産価格バブルを抑えるために政策金利を 予想外に 引き上げても、金融システムのリスクは低下しないことを見いだしました。こうした政策は、金融リスクを根本的に軽減することなく、産出、インフレ、資産価格を押し下げます。
しかし、過剰なリスクテイクなど、時間の経過とともに蓄積する金融リスクに対して、金融政策を 体系的に 用いて対応することには価値があるかもしれません。金融市場参加者は、将来の金融政策措置への期待に応じて、そもそもリスクを抑えるようになります。その結果、借入資金で投資を賄うことを意味する金融部門の「レバレッジ」の上昇に反応する単純な政策ルールによって、経済的な成果が改善する可能性があります（図参照）。今日、成長をわずかに犠牲にすることで、将来、経済的に大きな損失をもたらす金融危機のリスクを減らせるでしょう。
実務上は、まだ道半ば
よくあることですが、理論上の知見は実務では実行するより口で言うほうが簡単だと分かります。
第一に、政策が機能するには、金融部門のレバレッジが景気循環に連動していなければなりません。しかし、この点については証拠がまちまちです。特定の時期や一部の金融仲介の形態では、レバレッジは景気循環とともに変動する傾向があります。しかし、それが常に、またどこでも当てはまるわけではありません。たとえば、同僚による別の 論文 では、商業銀行、投資銀行、保険、資産運用、その他の金融仲介のいずれを対象とするかによって、信用循環の性質が大きく異なることが示されています。
第二に、政策を有効にするには、レバレッジが増加している理由を明確に診断し、問題が金融システム全体に及ぶ前に早期に防ぐため、十分な先見性をもってその診断を得る必要があります。レバレッジ増加の理由を読み違えれば、政策上の誤りが大きなコストを招くおそれがあります。
第三に、 的を絞ったマクロプルーデンス政策は、より良い成果をもたらすようです（図参照）。主な理由は、政策金利とは異なり、インフレと産出の目標も同時に達成しようとする負担がないことです。
最後に、「風に逆らう」体系的な政策には、信頼できる政策枠組みが必要です。中央銀行は目標を明確に伝え、金融面の行き過ぎと見なす事象に対して行動する意思と能力があることを明らかにしなければなりません。
要するに、FRBは監督・規制上の手段を活用し、金融の強靱性を高め、金融システムのリスクを管理すべきです。私たちの枠組みは、理論上、金融政策で「風に逆らう」ことには潜在的な利点がある一方、実務上実行可能な選択肢にするには、さらなる研究が必要であることを示唆しています。したがって、金利変更と金融の脆弱性の理論的・実証的な関連性に関する研究を加速し、金融循環の適切な指標を特定する取り組みを進め、金融安定上のリスクに対処するために金融政策をいつ、どのように最善に活用できるかについて理解を深めることを優先すべきです。
本記事は IMF Directとの協力のもとで公開されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Stefan Laseenは、IMF戦略・政策・審査局の先進国・多国間問題課の上席エコノミストです。Andrea Pescatoriは、IMF西半球局のエコノミストです。Jarkko Turunenは、IMF西半球局の上席エコノミストです。
画像：米連邦準備制度理事会の建物。REUTERS/Gary Cameron。
