中国人民元（RMB）は2014年、米ドルに対して2.5％下落した。これは、北京が厳格なドルペッグの緩和に慎重に着手した2005年以来、初めての下落だった。最近では、中国人民銀行（PBC）が日々の基準値を通じて人民元・米ドル相場の安定を望む姿勢を示そうとしているにもかかわらず、人民元は取引レンジの下限を繰り返し試している（図1左）。人民元の運勢を変えた要因は何か。2015年、この通貨には何が待ち受けているのだろうか？
人民元・米ドル相場が最近再び弱含んだ背景には、いくつかの要因が考えられる。
最も明白な要因は、米ドル全般の強さだ（図1右）。たとえば2014年初め以降、ユーロと円はそれぞれドルに対して15％下落した。その結果、中国の「レッドバック」も、圧倒的な米国の「グリーンバック」に対してやや下落したが、それでも人民元は他の主要通貨や新興市場通貨の大半を上回っている。BISの統計によると、人民元は2014年に実効ベースで約7％上昇し、世界でも数少ない堅調な通貨の一つであり続けた。
第二の関連要因は、中国と米国の金融政策の乖離である。米連邦準備制度理事会（FRB）は政策金利の引き上げを開始すると予想され、非伝統的な（純額の）債券購入もすでに停止している一方、PBCは金融緩和のサイクルに入った。そのため、両通貨間で予想される金利差は縮小している。
人民元はすでに適正な水準にあるのか、あるいは多少割高なのかという疑問が浮上している。
第三の要因は、通貨の基礎的な評価に関わる。過去10年間に、人民元は広義の実質実効ベースで50％上昇した。この上昇幅に匹敵する主要先進国通貨や新興市場通貨はほとんどない。中国の生産性が急速に伸びていることを考慮しても、人民元はすでに適正な水準にあるのか、あるいは多少割高なのかという疑問が浮上している。端的に言えば、人民元が大幅に累積上昇した結果、かつて広く共有されていた「人民元は割安だ」という市場の見方は消えた。
第四に、中国の金融システムでストレスが強まっている兆候を懸念する市場参加者が増えている。為替レートは最も重要な金融資産価格の一つである。中国の金融セクターが脆弱さを増すなか、人民元がさらに上昇し続けると期待できるだろうか。中国のシャドーバンキングを恐れながら、同時に意味のある人民元上昇を説くのは筋が通らない。
最後に、PBCは人民元の管理に対して、より距離を置く姿勢を取っているようだ。2014年初め以降、外国為替市場への介入を減らし、日々の取引レンジを拡大した。一方で、市場機能を回復させるために時折介入し、キャリートレードを混乱させるとともに、一定の双方向の変動性をうまく生み出してきた。香港のオフショア人民元市場の拡大も、オンショア人民元市場との相互作用を強めており、リスクセンチメントが人民元相場の動向に果たす役割は大きくなっている可能性がある。オフショア人民元の取引高は、過去2年間で2倍を超えたと推定される。
PBCは人民元の管理に対して、より距離を置く姿勢を取っているようだ。
こうして、強い米ドル、金融政策の乖離、通貨評価への懸念、そしてPBCの介入縮小が相まって、通貨見通しを揺さぶり、変動性を高め、金利差を縮小させている。その結果、予想シャープレシオが低下し、中国企業によるドル建て債務のヘッジが増加している。ドル預金が増え、2014年に1兆米ドル超と推定される中国企業のドル建て債務の返済も加速した。中国企業による海外買収の増加も、米ドルに対する中国の需要を押し上げている。
国際収支ベースでは、2014年第4四半期の中国の資本流出は過去16年間で最大となり、公式外貨準備高は2014年半ば以降、着実に減少している。ただし、これは一部、評価効果によるものだ。要するに、中国の居住者による米ドル需要が増え、人民元・米ドル相場を押し下げている。
今後どうなるのだろうか。大きく左右するのは、中国企業によるドル買いにPBCがどう対応するかだ。考えられるのは三つのシナリオである。
第一に、PBCは2008年の世界金融危機や1998年のアジア金融危機の際と同じように、「嵐のさなか」にドルペッグをさらに強固に維持する可能性がある。その場合、ドル高が続く環境で中国経済は強いデフレ圧力を受け、人民元を支えるPBCの姿勢が市場の期待にしっかりと織り込まれ、短期間の安定感が生まれる。この場合、緩やかになっていたドルペッグは再び厳格化する可能性がある。
第二に、PBCが「レッセフェール（自由放任）」の姿勢を取り、通貨市場から完全に退いて市場に自律的な調整を委ねる可能性がある。取引レンジは拡大されるかもしれない。この場合、資本規制が大幅に強化されない限り、急激な変動が生じ、企業にもストレスが及ぶだろう。この場合、緩やかなドルペッグは急速に消滅する可能性がある。
第三の、より可能性の高いシナリオは、PBCが人民元の対ドル相場をより自由に変動させる一方、公式外貨準備から時折ドルを売却して相場の流れに逆らい、国境を越える資本フローを注意深く監視することだ。この場合、緩やかなドルペッグは徐々に薄れていくだろう。
この最後のアプローチには、いくつかの理由から理にかなっている。短期的には、実効為替レートの安定と、中国企業のキャリートレードの秩序ある解消を促すことで、正当化される中国の金融緩和を実現しやすくなる。長期的には、金利規制の一層の緩和と資本勘定のさらなる自由化に先立ち、双方向の為替柔軟性を高める助けとなる。
20年続いてきたドルペッグは、次第に緩やかになりながらも、単純な名目アンカーとして中国経済に貢献してきた。しかし、その役目は終わった。
20年続いてきたドルペッグは、次第に緩やかになりながらも、単純な名目アンカーとして中国経済に貢献してきた。しかし、その役目は終わった。第一に、世界最大の貿易国であり、世界第2位の経済大国である中国は、たとえ緩やかな形であっても、単一通貨に連動させるにはあまりに大きい。第二に、金利の完全な自由化と大幅な資本開放に先立ち、人民元の柔軟性を大きく高める必要がある。第三に、ドルペッグは、ドルが安全資産としての役割を果たすことも一因となって、中国経済への外部ショックを吸収するよりも増幅させることがしばしばあった。最後に、米国は中国が再び人民元をドルにペッグすることをもはや歓迎していない一方、「一方向の柔軟性」しか求めていない。
PBCが老朽化したドルペッグを本格的に手放し始めるべき時は、とっくに来ている。
この記事は当初、 Bruegel Blogに掲載された。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しない。
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著者：Guonan Ma博士はBruegelの客員研究員。これ以前には、国際決済銀行（BIS）アジア太平洋地域事務所で13年間、上級エコノミストを務めた。
画像：北京で撮影されたこのイメージ写真では、100元（人民元）紙幣が米国の100ドル紙幣の隣に置かれている。REUTERS/Petar Kujundzic
