影の銀行システムは何のために役立つのか。世界金融危機の震源地となった影の銀行システムは、厳格な規制当局の監視の的となっている。すべての改革案は、暗黙のうちにその経済的価値に対する立場を示している。
規制裁定と軽視されたリスクという従来の見方によれば、影の銀行システムには何の価値もない。影の銀行システムは、自己資本規制の回避、「大きすぎて潰せない」の悪用、そして危険な証券を事情を知らない投資家に安全なものとして売り込むことに関わっているという。正しい対応は、影の銀行システムを、保険付き銀行を対象とする規制および監督の枠組みに組み込むことである。
第三の見方である流動性変換論は異なる。これによれば、影の銀行システムは、リスクが高く流動性の低い資産から、マネーに近い流動性の高い証券を生み出すことで価値を付加するという。（Gorton and Metrick 2010）このプロセスは本質的に不安定であるものの、単にそれを停止させれば、実体経済への流動性供給を損なうリスクがある。
流動性変換論は、金融の安定と経済成長との間に現実的なトレードオフがあることを我々に突きつける。最近の論文で（Moreira and Savov 2014）我々は、このトレードオフを動学的マクロ経済モデルの中で定式化し、その規制改革への含意を導き出している。
人々はマネーを求める
過去20年間で、安全で流動性の高い証券、略して言えばマネーに対する世界的な需要は急増している。これらの証券は、現代経済を流れる膨大な量の取引を可能にしている。しかし、それらを裏付けるために必要な真に安全な（通常は政府保証付きの）資産の供給は、その需要に追いついていない。影の銀行システムは、マネー・マーケット・ファンド、資産担保コマーシャル・ペーパー、そしてディーラーのレポ取引によって、その差を埋めてきた。
これらの金融商品の重要な特徴は、平時には伝統的なマネー（銀行預金や短期国債などを想像されたい）と同じように機能する一方で、問題の兆候が現れると突然流動性を失うことである。もちろん、完全に安定した流動性を持つ方が望ましいが、良質な担保が限られた世界では、影の銀行システムは次善の策として まさに最適なものかもしれない。
影の銀行システムの好況と不況
我々の論文では、影の銀行システムによって可能になった流動性の拡大が、企業の資本コストの低下、投資の拡大、そして経済成長水準の上昇をもたらすことを示している。さらに、影の銀行システムの好況期には、経済はリスクと収益のフロンティアを上昇し、よりリスクは高いが生産性の高い投資に資金を供給する。時間の経過とともに、このプロセスは脆弱性を積み上げていく。
影の銀行システムの好況のピーク時には、わずかな衝撃でも悪影響の連鎖を引き起こしかねない。不確実性の高まりに直面した投資家は、流動性が容易に蒸発しかねない影の銀行システムの証券を保有し続けることをもはや望まなくなる。影の銀行システムは機能を停止する。安全資産への逃避により、流動性の創出には より多くの担保が必要となるため、金融セクターは負債を圧縮せざるを得なくなる。流動性の逼迫により割引率は上昇し、資産価格は下落する。価格の不安定化は証拠金の引き上げを促し、担保不足と流動性の逼迫をさらに悪化させる下降スパイラルにつながる。最終的な結果として、設備投資は減少し、経済は深刻な景気後退に陥る。
影の銀行システムの問題は、好況時にはそれが好況をより良くする一方で、不況時にはその不況をより悪くすることにある。経済学の用語で言えば、影の銀行システムは経済の残りの部分に負の外部性を課している。好況期には、個々の金融機関は、自らの行動が不況の深刻さに与える影響を考慮に入れるインセンティブをほとんど持たない。影の銀行システムは、より安価にリスクの高い資産への資金供給を可能にするが、そうすることで、景気が悪化した際に経済における良質な担保の供給が減少する。
政策への含意
この担保外部性は、政府が介入する健全な根拠を示している。我々の研究によれば、過剰なリスクテイクを抑制することと流動性供給を維持することとの間で適切なバランスを取る必要があるため、介入の正確な性格が重要であることが示されている。
影の銀行システムの不況の核心には、好況期になされたリスクの高い投資と、不況期に展開する証拠金のスパイラルから生じる、良質な担保の深刻な不足がある。中央銀行は、2008年秋にFRBが行ったように、リスクの高い資産を買い上げ、安全な資産を供給することで、この不足を緩和することができる。適切なタイミングでの介入は、金融の崩壊を食い止め、経済を安定させることができる。
興味深いことに、オペレーション・ツイストのような満期延長プログラムは逆効果になりうる。その理由は、財務省証券のような長期の安全資産は、危機時に値上がりする傾向があるからである。これは、銀行のバランスシート上のリスク資産と組み合わせたとき、それらがヘッジとして機能することを意味する。財務省短期証券と超過準備は、この性質を持たない。この種のプログラムは、長期の財務省利回りへの影響によって評価することはできない。金融セクターをより抑制するのではなく、むしろ制約を強めている最中にも、それらの利回りを押し下げる傾向があるからである。
最近では、連邦準備制度（FRB）は、非銀行に直接流動性を提供することを可能にするリバース・レポ・プログラムを実施している。FRBは、自らのバランスシートにある債券をマネー・マーケット・ファンドに売却し、その対価として現金（超過準備）を受け取り、翌日にわずかな利息を付けて債券を買い戻す。これまで、このプロセスは民間のレポ市場で行われてきた。
リバース・レポ・プログラムの魅力は、多種多様な機関に安定的な流動性の供給源を提供する点にある。同時に、これまで十分な注目を集めてこなかった重要な限界もある。FRBの債券保有は非常に安全であり、そのため民間の仲介業者はより高リスクの債券を保有し続けることになる。その結果、リバース・レポは、財務省証券を担保とするレポのような、完全に安全な民間仲介を締め出し、むしろより高リスクの影の銀行システムの活動を呼び込む可能性がある。
低品質の担保（あるいは担保がまったくない）によって裏付けられたリバース・レポ・プログラムであれば、この欠点は生じないが、連邦準備制度が損失を被る可能性はある。そのようなプログラムは財政政策の領域に近く、財務省に委ねるのが最善かもしれない。例えば、財務省は変動金利債を発行することができる。そうすることの利点は、増税によって生じる歪みと比較検討されるべきである。
結論
何よりも、我々の主張は、影の銀行システムの改革となると、深刻なトレードオフが存在するということである。リーマンの破綻から6年が経過した今、これらのトレードオフを理解する必要がある。それは、「不況の着地をより穏やかにするために、好況の高さをどの程度引き下げるべきか」という問いに取り組むためである。
共同掲載： Vox。
執筆者：Alan Moreira は、イェール大学経営大学院の金融学助教授である。Alexi Savov は、ニューヨーク大学スターン経営大学院の金融学助教授である。
画像：2013年12月20日、ロンドンのイングランド銀行に影が落ちている。REUTERS/Suzanne Plunkett
