ウクライナ危機が激化するなか、米国と欧州連合（EU）はロシアとの意志と制裁をめぐる力比べに陥っている。実際、西側による金融制裁の強化への報復として、ロシアは 米国およびEUからの食品・農産物の輸入禁止を発表した 。しかし、西側にとっての真の脅威は、ロシアに対する西側自身の制裁が引き起こしうる金融危機の潜在的影響にある。
1998年のロシアの金融危機を考えてみよう。同年8月、当時のボリス・エリツィン大統領は、「平価切り下げはない。それは確固たるものだ」と宣言した。3日後、ルーブルは切り下げられ、ロシアの金融市場は急落した。資本が国外に流出するなか、ロシア政府は債務の再編を余儀なくされ、経済は深刻な景気後退に陥った。
ロシアは金融面では比較的取るに足らない存在だったが、その危機は広範な影響をもたらした。最も深刻な打撃を受けたのはアルゼンチンであり、ロシアの危機は新興市場に対する投資家の信頼の低下を悪化させ、その結果、4年足らずのうちにアルゼンチンの国家債務不履行（デフォルト）へとつながった。米国や欧州も例外ではなく、大手ヘッジファンドのロング・ターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）の破綻が、他の多くの金融機関の存続可能性への不安をあおった。
今日の金融をめぐる動きは、この経験と驚くほど似通っている。アルゼンチンは形式上デフォルトに陥っており、米欧の金融機関や市場は不安定になっており、ロシアは自国が直面する制裁が自国経済に影響を及ぼすことはないと主張している。
最も明白な類似点は、ロシアのウラジーミル・プーチン大統領が、自国はあらゆる西側の制裁に耐えられると主張していることだ。それは希望的観測かもしれない。実際、ロシアの主要銀行の大半が西側の資本市場で自由に業務を行うことを禁じられれば、銀行自体だけでなくロシア経済全体に影響を及ぼしかねない。そして、ルーブルを支えるための中央銀行の 利上げ決定 は、企業や家計に対する信用状況をはるかに引き締め、今年と来年にロシア経済を景気後退に陥れる可能性がある。
金融制裁の問題は、特にロシアのような規模の経済では、それがどのように展開するかを正確に知る者がいないことだ。意図より効果が大きいと判明すれば、世界の金融安定に深刻な脅威をもたらすだろう。
欧州と米国におけるロシアの銀行の業務制限は穏やかに見える。銀行はなおマネーマーケットにアクセスでき、短期の資金需要を賄い、中央銀行の支援を当てにできる。しかし投資家のリスク選好は容易に変化し、大規模な資本引き揚げに走りかねない。ロシアの 公的債務 は小さく、その 外貨準備 は多く、経済も1998年当時よりはるかに強固であるとはいえ、いったん群れが走り出せば、それを止めることは不可能だ。
欧州の銀行はロシアの機関や企業に対して約2000億ユーロ（2680億ドル）の融資を行っており、ロシアのユーロ建て資産の相当なシェアも保有しているため、特に脆弱である。さらに、ユーロ圏の現在の ストレステスト は、今後数か月のうちに主要な欧州銀行の大きな資本不足が明らかになる可能性が高い。つい最近深刻な景気後退から脱したばかりの欧州は、金融の混乱によって容易に景気後退に逆戻りしかねず、特にユーロ圏経済はロシアとの 貿易 や エネルギーを通じた密接な結びつきを考えると、なおさらである。
さらに問題を悪化させているのは、ロシアと欧州の機関や市場の間の正確な相互関係を誰も真に理解していないことだ。1998年のLTCMの破綻は完全に予想外だった。欧州は今日、重要な金融機関の同様の破綻に対処する準備ができているだろうか。
ロシアに対する金融制裁は、標的を絞ったものでも、一時的なものでも、完全に信頼できるものでもない。ロシア経済全体に影響を及ぼし、一般市民が最も大きな打撃を受けるならば、プーチン政権への国民の支持はさらに強固になるかもしれない。もちろん、経済減速はプーチン氏の支持を損なう可能性もある。その支持は、彼の指導下で実現された生活水準の向上に基づいている。その場合、プーチン氏の対応はさらに有害なものになりかねない。
もう一つの問題は、迅速に撤回できない制裁を実施すると、ロシアが交渉の場に戻る動機を失わせてしまうことだ。特に、金融制裁を強化するという脅しは、欧州と米国の金融安定へのリスクを考えると信憑性に欠ける。
一度これらの制裁が効き始めると、誰が、あるいはどれほどひどく打撃を受けるかは誰にも言えない。また、1998年のロシアの経験や2002年以降のアルゼンチンの経験が示したように、市場参加者の間で信頼を回復する過程は長く苦しいものである。
これらの懸念は、米国と欧州連合がロシアに制裁を科すべきではないということを意味するものではない。ロシアがクリミアを違法に併合し、東ウクライナの不安定化を続けていることに対して、制裁は必要である。しかし、エネルギー、天然資源、軍事といったロシア経済の実体的な部分を直撃する制裁のほうが、より良い解決策となりうる。そうした制裁は即効性に欠けるかもしれないが、標的を絞り、一時的で、信頼できるものであり、米国と欧州がロシア指導部と経済への影響を管理し、調整することを可能にする。
いずれにせよ、米国と欧州の指導者は、すべての制裁には、両陣営にとって――その多くは予期せぬものだが――コストが伴うことを認識しなければならない。世界の金融安定をプーチン氏との予測不可能な「チキンゲーム」に賭ける意思がないのであれば、課す制裁の構成を再考するのが賢明かもしれない。
共同掲載： Project Syndicate
著者：マルセル・フラッツシャー（Marcel Fratzscher）は、欧州中央銀行の国際政策分析部門の元責任者であり、研究機関兼シンクタンクであるDIW Berlinの所長、およびフンボルト大学のマクロ経済学・金融学の教授である。
画像：2014年2月17日にモスクワで撮影されたイラスト写真。米ドルとロシア・ルーブルが写っている。REUTERS/Maxim Shemetov
