最近の株価の急騰と債券利回りの上昇は、景気後退への懸念が後退していることを示唆している。しかし、世界経済の拡大が永遠に続くことはなく、次の景気後退が訪れたとき、中央銀行は十分な備えができていない可能性がある。したがって、金融政策の有効性を高めるため、中央銀行の信認を強化することは急務である。
2008年の金融危機以前、中央銀行の政策担当者は、金利を大幅に引き下げることで消費、投資、雇用を刺激できると考えることができた。しかし、その政策手法はかつてほど有効ではなくなっている。その理由の一つは、グローバル化、社会の高齢化、消費者の嗜好の変化、所得と資産の格差拡大、医療費の上昇、急速な技術革新などの要因により、不確実性が高まっていることである。景気後退がなくても、多くの家計や企業にとって、将来は厳しく予測不可能に思えている。
この不確実性は、景気後退が訪れた際に景気低迷を一層深刻にするだろう。不確実性が急激に高まると、実質（インフレ調整後）金利がゼロやさらにはマイナスまで低下しても、支出の増加には結びつかないかもしれない。むしろ、金利が急落しても、貯蓄が増え、投資が停滞する可能性がある。政府が財政政策によって需要を喚起しようとしない、またはそれができない場合、その結果、長期化し深刻な景気低迷となるだろう。
このような状況では金融政策を緩和すべきであることを疑う者はほとんどいないだろう。理論上、中央銀行はマイナス金利、資産購入、「フォワードガイダンス」などを通じて対応する非常に大きな手段を持っている。しかし実際には、中央銀行は厳しい制約に直面しており、そのため次の景気後退に対する対応が不十分となる可能性がある。
これらの制約は大きく二つに分類される。金融政策が何をできるかを定める法律や確立された政策と、中央銀行の意思決定を制約する政治的・制度的な制限である。法的制限は、中央銀行の管轄地域の政治・制度環境や歴史によって異なる。例えば、公開市場操作において、米連邦準備制度（FRB）は米連邦政府が発行または保証する債務証券のみを購入できる。対照的に、日本銀行は株式や社債といった民間部門の証券を購入することができ、バランスシートを拡大して企業金融を刺激する裁量が大きい可能性がある。
こうした違いは、特別な措置が必要となる深刻な景気低迷の際に重要となり得る。極端な例を挙げると、FRBは単独で「ヘリコプターマネー」――ミルトン・フリードマンが、中央銀行が消費を刺激するために個人に直接現金を配布する方法を説明するために用いた比喩である。現金（中央銀行の負債）を創出するには、FRBは資産を購入しなければならない。しかし、民間部門の借用証書は適格資産ではないため、FRBは一般の米国人の銀行口座に直接現金を配布することはできない（たとえヘリコプターがあったとしても、空から20ドル札を投下することもできない）。
したがって、米国の場合、ヘリコプターマネーは実際には財政移転であり、連邦政府から国民へ、FRBによる財務省証券の購入によって裏付けられる。そのため、これは議会と大統領のみが制定できる政策である。問題は、そうした措置を法制化するにはかなりの時間を要する一方で、次の経済または金融危機では迅速かつ断固たる行動が必要となる可能性が高いことである。
確かに、ヘリコプターマネーは通常、最後の手段とみなされる。しかし、それほど異端ではない政策でさえ、政策規範によって動きを封じられる可能性がある。例えば、FRBは「ゼロ下限」（ZLB）を破ってマイナスの政策金利を導入するという選択肢を支持することに消極的であった。しかし、次の景気後退時に予想されるように均衡実質金利がゼロを下回る場合、この自らに課したZLBの制約が問題を引き起こす可能性がある。
実際、FRBの内部スタッフ自身は、推計しており、妥当な中立的実質政策金利の推計と、トレンドを下回る成長の可能性を踏まえると、ZLBの下限のため、FRBが適切に低い実質金利を実現できない時期が最大40%に及ぶ可能性がある。こうした失敗は次の景気回復を脅かし、さらにはFRBの独立性をも脅かしかねない。
中央銀行はまた、政治的・制度的な制約にも直面している。欧州では、金融機関（特にドイツ連邦銀行）、年金受給者、貯蓄者がマイナス金利を嫌っている。こうした関係者の金融緩和への反対が、欧州中央銀行（ECB）にもっと強力に行動することを妨げてきたかどうかは未解決の問題である。しかし、明らかなのは、慎重すぎる姿勢がECBの信認を損なってきたということである。
ECBは高インフレには断固として反対する一方で、目標を下回るインフレには寛容であった。2012年、当時のECB総裁がマリオ・ドラギは、ユーロを守るために「何でもやる」と有名な約束をした。しかし、インフレ率を同行の義務付けられた目標に確実に到達させるという同じような決意を、彼が示すことはなかった。
経済学者の間では、信認が金融政策の有効性を高めるという点で見解が一致している。消費者、労働者、企業が、中央銀行が自らの責務を果たす決意を持っていないと考えれば、それに応じて行動を変えるだろう。低いインフレ期待は、低いインフレ結果につながる。
こうした結果は無償ではない。インフレ率が低すぎると、特に国民がマイナスの名目金利に反対する場合、実質金利を引き下げることがより困難になる。このような状況では、インフレ目標の達成を約束しない中央銀行は、最も重要な政策手段の一部、すなわち景気後退時に実質金利を引き下げる能力を部分的に放棄していることになる。
金融政策の伝達経路が従来ほど効果を示さなくなっている現在、政策手段を放棄することは特に問題である。他の中央銀行も同様に金融緩和を行えば、通貨が下落して純輸出を押し上げる可能性は低くなる。また、金融緩和によって資産価格は上昇するかもしれないが、その恩恵が富裕層にのみ及ぶのであれば、消費はそれほど増えないだろう。
次の景気後退が訪れたときには、中央銀行の不備を是正するには遅すぎるだろう。しかし、必要になる前に変更を加えることで、中央銀行は信認を回復できる。例えば、ECBは「何でもやる」という約束を対称的なインフレ目標に対して直ちに表明し、その後に一連の金融緩和で裏付けることができる。成長への信頼が回復しつつある今この措置をとれば、政策変更が構造的なものであり、遅れて行われる単なる循環的な応急処置ではないという強力なシグナルを送ることになるだろう。
中央銀行はまた、「テールリスク」シナリオにおいて政策の柔軟性を妨げかねない法的制約や自ら課した政策上の制約について、改定または撤廃することを念頭に、見直すべきである。危機が訪れる前に行動する意思を示すことは、中央銀行が最も重要な資産、すなわち「自分たちが何をしているか分かっている」という信念を守るための、無償の方法である。
