マリオ・ドラギ総裁が9月4日に発表した、欧州中央銀行が企業および家計への銀行融資（住宅ローン）に裏付けられた証券を大量に購入する意向は、市場とメディアから歓迎をもって迎えられた。量的緩和は長く待たれてきており、多くの人々は、ECBがついに成果を出したと考えている。
これは確実なことではない。従来型の量的緩和（QE）は需要主導型である。中央銀行が事前に定めた金額で資産を購入するためである。一方、ECBの方式は供給主導型である。これは、「数千億」規模の流動性注入が実際に実現する確実性が低いことを意味する。
取引規模
欧州中央銀行（ECB）は流動性を高める意向を発表した。米連邦準備制度（Fed）、イングランド銀行、日本銀行が実施してきた従来型の量的緩和では、中央銀行が公表された日程に従い、主に公債などの債務証券を、事前に発表された金額で購入する。その結果、流動性創出の規模は 事前に（ex ante） 分かっており、実現も確実である。
ECBの場合、市場参加者は既存のまたは新規の融資を確保する必要がある。ユーロ圏の資産担保証券の既存残高は現在、約1兆ユーロと見られており、これはFedが各種量的緩和によって創出した2.4兆ドルと比較される。品質上の理由から、そのすべてがECBに受け入れられるわけではない。ユーロ圏のカバードボンドの未償還残高は概算で2兆ユーロであり、その多くはドイツの金融機関が発行したものである。2009年から2010年にかけて、ECBによる従前のカバードボンド購入プログラムでは、600億ユーロの購入が行われた。
この需要主導型のプロセスは、ECBがどの程度の流動性を創出できるかを誰も知らないことを意味する。そのため、ECBのシグナリング効果は従来型の量的緩和と比べて限定的である。金融市場は既に、プログラムの規模と時期を巡る議論を予想できる。米国では、Fedが2013年に量的緩和が永続的ではないとの警告を発し始めて初めて懸念が表面化した。「テーパー・タントラム」は、市場が不確実性にいかに対処しにくいかを示している（Feroli et al. 2014、 Neely 2014）。
期待されるのは、ECBのプログラムの存在によって貸し手がより多く貸し出すようになることである。その前提として、これらの融資は中央銀行に売却されるとされる。ここには2つの前提が関わってくる。
第一に、ここ数年純額でマイナスとなっている現在の銀行融資は、流動性の不足によって抑制されているということである。
第二に、これら新規融資の証券化が進展するということである。
1つ目の前提は、銀行が約1000億ユーロの超過準備を保有しており、それに対してマイナス金利を受け取っているという事実と矛盾する。流動性の不足では信用収縮を説明できない。別の説明として、景気後退のさなかにおいては需要が不十分であることが考えられ、これはもっともらしい。その場合、このプログラムは何の効果も持たないだろう。さらに別の説明として、銀行はリスク回避が強すぎるため貸し出しを行わないというものがある。ECBのプログラムは、証券化の過程によって銀行がリスクをECBに転嫁できれば成功するだろう。
ECBによるリスク負担
ECBのプログラムは証券化を促すだろう。銀行は融資を証券化業者に売却することで、関連するリスクから解放される。したがって、最も期待されるのは、リスク回避的な銀行が大量の融資を売り込み始め、潜在的な損失を負担しないため、顧客に融資を受けるよう説得することである。
ECBは、欧州の資産担保証券が、2008年の有害な米国の類似商品ほどリスクが高くならないと考えている。欧州の証券は悪名高いサブプライム・ローンに依存しないからである。実際、欧州では消費者保護法によりサブプライム・ローンが事実上禁止されているため、存在し得ない。加えて、マリオ・ドラギ総裁は、サブプライム・ローンを発見できるよう、資産担保証券は完全に透明であるべきだと主張している。同総裁は、欧州の融資延滞率が米国よりはるかに低いと正しく指摘している。これらはすべて事実であるが、それでもなお、銀行がなぜ貸し出しをそれほど恐れるのかを説明する必要がある。考えられる理由は2つある：
新たな規制と厳格なストレステストにより、銀行はデレバレッジによって貸借対照表の修復に追われている。
景気後退が続き企業の収益率を押し下げており、高い失業率は家計向け融資が本質的にリスクを伴うことを意味する。
1つ目の理由は、今年後半に、資産査定（Asset Quality Review）と、脆弱な銀行に資本増強を強いる厳しいストレステストの結果として消滅する可能性がある。また、これは、銀行が、より脆弱性を低く、救済コストを抑えるために設計された新たな規制を先延ばしし、場合によっては撤回するための論拠をもう1つ得ることも意味しうる。それは大惨事となるだろう。
2つ目の理由は悪循環を示している。ECBはそれを断ち切ることを期待しなければならない。しかし、銀行によるさらなるリスク負担がECBに転嫁されるという形以外で、どのようにこの過程が始まるのかは見極めがたい。したがって、今はリスクが高く見える融資も、このプロセスが景気回復を引き起こすことで、結果的には安全であったと判明するという賭けである。その見方では、最終的にECBは大きな損失を被らないことになる。そうかもしれないが、ECBはリスクの高い賭けに出なければならない。
なぜ従来型の量的緩和ではないのか？
ECBのプログラムは、従来型の量的緩和より複雑で、機能するかどうかの確実性が低く、リスクも高い。ECBがこれほど入り組んだ道筋を選んだことには、相応の理由があるに違いない。まず第一に、欧州の銀行システムは依然として分断されたままである。つまり、流動性がユーロ圏全体に徐々に行き渡る通常の経路が十分に機能していないということである（Al-Eyd and Berkmen 2013）。ECBのプログラムは、壊れた経路を迂回して、証券を通じて間接的に、貸し手に貸し出すよう設計されている。
加えて、従来型の量的緩和は大量の公的債務の購入を伴う。ユーロ圏では、これは非常に論争的である。イデオローグたちは、量的緩和を債務の貨幣化への裏口だと即座に非難するだろう。効果を上げるためには、ECBは経営状態の悪い国の公的債務を選ぶ必要があるが、国債は現在、それぞれの国内銀行のバランスシートに集中しているためである。このことは、債務貨幣化の問題を一層強めるだろう。さらに、多くの国が持続不可能な公的債務水準に直面していると考えるなら、ある程度の債務再編は避けられないことを意味する。新しいECBのプログラムによって生み出される融資よりも、公的債券のほうがリスクが高い可能性も十分にある。
好循環は生まれるか？
ECBの任務が容易でないことは、誰も信じるべきではない。インフレ率が物価安定の定義をはるかに下回る中、ECBは何らかの行動を取らなければならない。実際、1年前に効果的な対策が取られていれば、今日の状況はこれほど悲惨ではなかっただろう。しかし、同行の量的緩和の形は、不確実でもあり、リスクも高い。すべては、より緩和的な融資条件がユーロ圏の経済を再始動させるという賭けに帰着する。その賭けは報われそうか？
そうであってほしいと願うことしかできないが、上記のように、その前提は多くの疑わしい仮定に基づいている。楽観の主な源泉は別のところにあるかもしれない。流動性が数千億ユーロ増加すれば、ユーロは下落するだろう。大幅かつ早期のユーロ安は、実際に起こりうる最善の結果である。輸出の拡大が景気回復の引き金となり、それが借り入れを促す。リスク回避が弱まるにつれて融資も続き、さらなる流動性の創出とさらなるユーロ安をもたらす。
おそらく、ユーロ圏の複雑な政治状況を考えれば、この「1000億」規模の債務はECBにできる最善のことなのだろう。しかし、それは依然として賭けであり、下振れリスクは非常に大きい。一方、従来型の量的緩和は奇跡を生まないかもしれないが、流動性創出の確実性は機能しているようであり、成功の鍵となる望ましいユーロ安を引き起こすことができる（Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen 2011）。
本記事は Voxとの提携により掲載されています。
著者：チャールズ・ヴィプロッツ氏は、Graduate Institute, Geneva（ジュネーブ）の国際経済学教授であり、同大学でInternational Centre for Money and Banking Studiesの所長を務めている。
画像：ドイツ・フランクフルトで2014年8月7日、欧州中央銀行（ECB）本店の隣に置かれた巨大なユーロのロゴ。銀行の月例記者会見の前に撮影。REUTERS/Ralph Orlowski。
